作者 連平(交通銀行首席經(jīng)濟學家)陳冀(交通銀行金融研究中心高級研究員)

為緩解經(jīng)濟下行壓力、穩(wěn)定經(jīng)濟增長和防控國內(nèi)金融市場風險，自2014年四季度至2016年一季度，貨幣當局采取了一輪較為寬松的貨幣政策加以應對。從目前的情況來看，經(jīng)濟運行已有企穩(wěn)跡象，前一輪政策取得較為顯著的成效。

2017年，經(jīng)濟增長仍有下行壓力，相關風險依然不小，美國進入加息周期和特朗普就職后的政策不確定性等因素都可能對國內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)生很大影響，貨幣政策應該穩(wěn)字當頭并保持中性，更加關注供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和防控金融風險，為經(jīng)濟進一步企穩(wěn)營造適宜的貨幣金融環(huán)境。中央經(jīng)濟工作會議也定調(diào)2017年貨幣政策是穩(wěn)健中性。

展望2017年金融政策基調(diào)，筆者主要有以下幾個判斷：

一是，貨幣政策穩(wěn)健中性助力供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

2017年，由于持續(xù)推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的需要，又考慮到當前物價CPI已處于2.0之上，國內(nèi)已處于負利率狀態(tài)，PPI也結(jié)束之前持續(xù)的負增長有快速回升之勢，美國經(jīng)濟持續(xù)復蘇背景下人民幣貶值壓力較大，加之國內(nèi)樓市調(diào)控等防泡沫和控風險的需要，短期內(nèi)貨幣政策已不適合向?qū)捤煞较蛘{(diào)整。與此同時，經(jīng)濟運行壓力仍然不小，經(jīng)濟增速可能保持相對穩(wěn)定或有小幅下降。

2017年，國內(nèi)企業(yè)和金融部門去杠桿、控風險是中央經(jīng)濟工作會議部署的重要任務。此過程中，季節(jié)性、突發(fā)性和局部性市場流動性風險爆發(fā)概率可能超過往年，貿(mào)然收緊貨幣政策很可能增加市場流動性緊張氣氛，于經(jīng)濟企穩(wěn)不利。

綜合貨幣政策的四個目標來看，維持經(jīng)濟增速，保持流動性基本穩(wěn)定，將物價和匯率控制在合理區(qū)間，以及減輕就業(yè)壓力都需要在一定程度上兼顧。盡管2017年貨幣政策基調(diào)是穩(wěn)健中性，但有可能隨著時間的推移，在經(jīng)濟增速、物價指數(shù)等多項指標進入相應區(qū)間后，出現(xiàn)貨幣政策適度向緊微調(diào)的需求。

二是，數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型也將持續(xù)推進。

目前，這一進程主要體現(xiàn)在貨幣政策框架和工具體系的健全和完善。當存款利率上限徹底放開，利率市場化進入深化推進階段，框架轉(zhuǎn)型和利率走廊機制將逐步加以推進。預計在2017年傳統(tǒng)工具運用受到制約的情形下，結(jié)構(gòu)性工具(SLF、MLF、PSL)使用將更加廣泛，中小銀行機構(gòu)在使用結(jié)構(gòu)性工具的渠道上可能進一步暢通。尤其是為了達到貨幣政策更有利于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目標，改善和優(yōu)化信貸資金投放和市場資金流向結(jié)構(gòu)，PSL或?qū)l(fā)揮更加重要的作用。

三是，基準利率短期穩(wěn)定，加息條件尚未成熟。

盡管2017年可能會存在一些貨幣政策向緊調(diào)整的需求，但目前來看短期內(nèi)加息條件尚未成熟，維持基準利率穩(wěn)定是大概率事件。未來一個階段，CPI、PPI將持續(xù)上行。目前一年期的存款利率已經(jīng)低于CPI，2017年這種負利率狀態(tài)將會延續(xù)，甚至擴大，這將持續(xù)推動物價上漲和資產(chǎn)泡沫的增加。而PPI持續(xù)走高將會推動企業(yè)成本大幅上升，促進成本推動型通脹發(fā)展。

值得注意的是，最近有些一線、二線城市房價并沒有像市場所擔憂的那樣“一調(diào)就下”，還是保持上漲的勢頭，但其幅度是在下降。而三、四線城市的成交卻開始活躍，局部有上漲的異動。這是否意味著下一步可能還會有更多的城市房價繼續(xù)上行，泡沫的范圍是否會繼續(xù)擴大還有待進一步觀察。但是，這會引起貨幣政策向緊方向調(diào)整的需求。如果與此同時就業(yè)穩(wěn)定，經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，加息窗口可能就會打開。

四是，存準率雖有調(diào)整空間，但下調(diào)受到明顯制約。

過去，存準率調(diào)整主要為對沖外匯占款減少、提高貨幣乘數(shù)。而如今，貨幣創(chuàng)造已呈現(xiàn)新的變化，存準率調(diào)整的較強寬松信號作用不容忽視。就目前的情況而言，存準率調(diào)整深處兩難之中。

一方面外匯占款承壓下，基礎貨幣缺口較大和市場流動性時點性、局部性趨緊的態(tài)勢頻現(xiàn)。美國經(jīng)濟復蘇跡象明顯，未來一段時間內(nèi)，人民幣貶值預期所導致的外匯占款壓力仍將存在。初步估算，2016年以來，由于外匯占款和財政存款減少使得基礎貨幣缺口約3.5-4萬億元。截至2016年底，央行已通過公開市場操作、MLF、PSL等工具向市場投放流動性，但基礎貨幣的缺口仍有1.5-2萬億元。加之金融創(chuàng)新不斷增強，機構(gòu)間的流動性依存度不斷提高，近年來市場流動性緊張的頻次和規(guī)模都有所提高。交通銀行間流動性指數(shù)(IBLI)也顯示，2016年指數(shù)波動較2015年有所擴大，似乎存在進一步降準的需要。

而另一方面，在債務置換背景下，實際信貸增速較快，市場流動性理應合理充裕，造成流動性趨緊更多地可能是結(jié)構(gòu)性和高杠桿的問題。加之從控泡沫、防通脹和抑制金融風險的角度看，當下降準亦不合時宜。

五是，匯率政策以保持人民幣匯率位于合理區(qū)間為主。

2017年，資本流出、人民幣貶值壓力依然不小，但預計匯率政策仍以保持基本穩(wěn)定為主，不會大幅貶值。人民幣已經(jīng)加入SDR，需要人民幣匯率保持基本穩(wěn)定。加之未來一段時間中國經(jīng)濟企穩(wěn)壓力不小、非金融企業(yè)去杠桿任務艱巨，一旦市場形成強烈的人民幣貶值預期而不加以干預，有引發(fā)資本大規(guī)模流出的金融風險，需保持人民幣匯率在相對穩(wěn)定和安全的波動區(qū)間。

此外，貨幣當局有可能會進一步加強外匯市場預期管理、謹慎推進匯率市場化改革和強化非對稱資本流動管理。不過，當前的內(nèi)外部環(huán)境并非是快速推進匯率全面市場化改革的較好時機。在一定目標區(qū)間內(nèi)相機調(diào)控匯率，進一步擴大人民幣匯率波動幅度，分化投資者的預期，對于人民幣匯率定價模式更好地適應市場變化也是有益的。(中新經(jīng)緯APP)

【專家簡介】連平，交通銀行首席經(jīng)濟學家、教授。中國金融40人論壇資深研究員和常務理事、中國銀行業(yè)協(xié)會行業(yè)發(fā)展研究委員會主任、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事長、中國金融論壇創(chuàng)始成員、國家高端智庫國家金融與發(fā)展實驗室常務理事、中國社會科學院陸家嘴研究基地學術(shù)成員、中國金融學會理事、中國農(nóng)村金融學會常務理事、享受國務院政府特殊津貼。

陳冀，南開大學經(jīng)濟學博士，交通銀行金融研究中心高級研究員，主要從事宏觀金融、貨幣信貸、銀行業(yè)務轉(zhuǎn)型改革方面的研究。

(歡迎轉(zhuǎn)載，注明來源“中新經(jīng)緯”，即視為已獲轉(zhuǎn)載授權(quán)。本文不代表中新經(jīng)緯觀點。)