日本“失去的三十年”：沉思與啟示

90年代資產(chǎn)泡沫破裂后，日本經(jīng)歷了三十年低溫經(jīng)濟(jì)，持續(xù)的通縮，讓居民和企業(yè)失去活力、社會失去創(chuàng)新力。

貧富差距小、低欲望的三十年。日本尚未從資產(chǎn)泡沫破裂中完全恢復(fù)，又遭遇97年亞洲金融危機(jī)，徹底陷入名義增長停滯與慢性通縮的泥潭。居民消費(fèi)和企業(yè)投資低欲望，居民收入和企業(yè)利潤不漲，失業(yè)率居高不下，資產(chǎn)價(jià)格震蕩下跌。日本“失去的三十年”：沉思與啟示！

潛在增速下降、孤獨(dú)社會的三十年。勞動力短缺，勞動生產(chǎn)率放緩；老齡化消耗家庭儲蓄率，壓制投資；退休人數(shù)增加加大政府養(yǎng)老金和醫(yī)療費(fèi)用的壓力，限制了GDP增長。

危機(jī)頻發(fā)的三十年。三十年里，1997年亞洲金融危機(jī)、2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2008年全球金融危機(jī)、2011年東京大地震、2014年世界經(jīng)濟(jì)放緩等等。危機(jī)持續(xù)加重日本經(jīng)濟(jì)脆弱性，透支未來政策空間。

日本“失去的三十年”：沉思與啟示

政策摸索試驗(yàn)、多次失誤的三十年。當(dāng)時(shí)日本的困境很難找到經(jīng)濟(jì)理論、國際案例作為參考，只能摸著石頭過河。后來熟知的零利率、QE也是在日本首次實(shí)行。90年代泡沫破裂后，財(cái)政貨幣政策力度加大，但并未重視僵尸企業(yè)隱患，導(dǎo)致1997年日本銀行業(yè)危機(jī)；1999年零利率政策，沒有堅(jiān)定錨物價(jià)，2000年經(jīng)濟(jì)形勢剛有起色立馬取消，加重了通縮預(yù)期，影響央行公信力；2007年次貸危機(jī)，未及時(shí)放松貨幣，在蔓延到全球金融危機(jī)后，日元升值疊加全球貿(mào)易萎縮，嚴(yán)重沖擊出口，日本成為最慘的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

經(jīng)濟(jì)不確定性加劇政治混亂的三十年。2006-2012年的六年內(nèi)、六任首相上臺，并且經(jīng)歷罕見的政黨更替。1955年以來自民黨幾乎壟斷了日本首相的位置，2009-2012年三任民主黨上臺。

國內(nèi)產(chǎn)業(yè)固化、企業(yè)出海尋機(jī)遇的三十年。日企出海部分緩解了國內(nèi)低物價(jià)、低增長的困境，高增的海外收入和利潤保障了企業(yè)發(fā)展。日本國內(nèi)失去創(chuàng)新活力，出海成為企業(yè)發(fā)展的選擇，從制造業(yè)到非制造業(yè)、從大企業(yè)到小企業(yè)，海外收入占GDP的比重日益擴(kuò)大，對外投資回報(bào)率整體增長。

安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)出現(xiàn)后，經(jīng)濟(jì)溫和回升，但距2%的通脹目標(biāo)還有很大距離。1）安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)為疫情前日本最大規(guī)模的刺激：延續(xù)零利率，量化寬松、日央行下場購買國債，持續(xù)加大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的購買規(guī)模、降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，前瞻指引、明確錨定2%的通脹目標(biāo)，YCC靈活控制長短期利率目標(biāo)區(qū)間。2）財(cái)政旨在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)，由于稅收難以覆蓋財(cái)政支出，日本政府通過發(fā)債和部分時(shí)段上調(diào)消費(fèi)稅支持。社保支出占財(cái)政支出的三成左右；總債務(wù)占GDP比重雖高、但專注每一期的債務(wù)利息支出，債務(wù)壓力相對穩(wěn)定平衡。

疫情以后，全球漲價(jià)、日元貶值給日本帶來輸入性通脹，日本CPI（2021-2023）年均1.8%，出口拉動經(jīng)濟(jì)增長，消費(fèi)、企業(yè)利潤和設(shè)備投資出現(xiàn)回暖，就業(yè)率提升，漲薪意愿強(qiáng)烈。

總結(jié)日本“失去的三十年”，我們得出六點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)啟示：

第一，日本“拖延式”處理不良債權(quán)的方式風(fēng)險(xiǎn)大，需要準(zhǔn)確判斷經(jīng)濟(jì)形勢嚴(yán)峻性、迅速做出反應(yīng)、保證未來經(jīng)濟(jì)活力。

第二，日本陷入長期停滯的根源在于慢性通縮，物價(jià)長期低迷容易形成一致預(yù)期，屆時(shí)政策實(shí)施難度將非常大。

第三，日本資產(chǎn)泡沫破裂后，擔(dān)心引起道德風(fēng)險(xiǎn)，政策后知后覺，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)蔓延，最終演變成銀行業(yè)危機(jī)。

第四，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)主要精力在放水刺激經(jīng)濟(jì)，財(cái)政政策用于社保支出和債務(wù)清償。2023年日本總債務(wù)占GDP比重雖高達(dá)230.1%，但日本專注每一期的債務(wù)利息支出，2022年為73萬億日元，債務(wù)壓力相對穩(wěn)定平衡，并未發(fā)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第五，日企出海部分緩解了國內(nèi)低物價(jià)、低增長的困境，高增的海外收入和利潤保障了企業(yè)發(fā)展。

第六，中國與日本在市場、體制和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段等方面有根本不同，中國消費(fèi)潛力大、宏觀調(diào)控能力強(qiáng)，且處于經(jīng)濟(jì)增速換擋期、仍有很大的以創(chuàng)新驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長的空間。

避免陷入“流動性陷阱”、“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，可以通過財(cái)政擴(kuò)張配合貨幣寬松，擴(kuò)大需求，帶動就業(yè)，拉動經(jīng)濟(jì)增長，迅速、大力、重落實(shí)。提高通脹預(yù)期、名義GDP增速，提振居民和企業(yè)信心。

可以考慮：通過擴(kuò)大就業(yè)增加收入、提振消費(fèi)；中央加杠桿，發(fā)行長期建設(shè)國債，組建住房銀行，加大社保支出和就業(yè)支出；刺激新基建、新質(zhì)生產(chǎn)力，兼顧穩(wěn)增長和高質(zhì)量發(fā)展；加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，鼓勵(lì)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展；經(jīng)濟(jì)補(bǔ)貼等多種形式鼓勵(lì)生育，既提高增加?jì)胗變簲?shù)量帶來的消費(fèi)，又可緩解人口老齡化。

中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿薮?，只要采取?shí)質(zhì)有力措施，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、新基建、新能源，提振股市樓市信心，保護(hù)民營經(jīng)濟(jì)活力，放開并鼓勵(lì)生育，將大幅提振信心，信心比黃金重要。如此，我們的經(jīng)濟(jì)大有希望。

1  背景：失去名義增長的三十年，如履薄冰、摸索試驗(yàn)的三十年，對抗慢性通縮的三十年

90年代日本資產(chǎn)泡沫破裂后，進(jìn)入了“失去的三十年”。日本失去的是名義增長，90年代后期陷入長期增長停滯與慢性通縮的狀態(tài)。

1991-2019年，日本名義GDP僅增長了0.7%，工資和薪金增長0.8%；CPI同比年均0.4%。

通縮的背后是內(nèi)需不足、“消費(fèi)—生產(chǎn)”循環(huán)受阻。名義GDP增長長期停滯意味著名義工資上升空間有限，消費(fèi)能力擴(kuò)張受限，物價(jià)難以上升；物價(jià)長期低迷，又會形成社會一致預(yù)期，居民無擴(kuò)大消費(fèi)動力、企業(yè)無提高投資動機(jī)，社會活力不足，經(jīng)濟(jì)難以增長，由此形成惡性循環(huán)。

1.1  1991-1996年：泡沫破裂，資產(chǎn)負(fù)債表衰退

20世紀(jì)90年代以來，日本資產(chǎn)泡沫破裂，資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

多數(shù)企業(yè)從事商業(yè)資產(chǎn)投資，土地和股價(jià)暴跌，企業(yè)大量破產(chǎn)、信貸需求下降，投資低迷；

居民收入縮水，消費(fèi)傾向降低；

銀行工商業(yè)貸款多以房產(chǎn)為抵押，企業(yè)停止還款導(dǎo)致銀行不良貸款增多、侵蝕銀行資本金，金融風(fēng)險(xiǎn)上升。

日本城市土地價(jià)格指數(shù)從1991年高點(diǎn)一路下滑，1996年已經(jīng)下跌18.5%，且還在持續(xù)下跌；居民端股權(quán)及投資基金股份由1994年的158.3萬億降至1996年的151.6萬億，跌幅達(dá)4.2%；居民杠桿率在1990年達(dá)到高點(diǎn)68.4%，此后處于震蕩去杠桿過程；1994年底，家庭消費(fèi)同比首次出現(xiàn)負(fù)增長，為-0.2%，相較于1990年二季度的8.4%下降了8.6個(gè)百分點(diǎn)。1991年1.1萬家企業(yè)破產(chǎn)，較1990年增加0.5萬家；1994年企業(yè)杠桿率達(dá)到高點(diǎn)143.8%。

為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退，貨幣政策持續(xù)大幅降低利率和數(shù)次大規(guī)模財(cái)政刺激，1996年經(jīng)濟(jì)有所好轉(zhuǎn)，實(shí)際GDP同比為3.1%，達(dá)到泡沫破裂以來的最高點(diǎn)。日本貼現(xiàn)率由1991年7月的5.5%下降到1995年9月的0.5%；財(cái)政政策也進(jìn)行了數(shù)次大規(guī)模刺激，1993年4月，補(bǔ)充預(yù)算超過2萬億日元；1994年2月和1995年4月，補(bǔ)充財(cái)政預(yù)算也均超過了2萬億，1995年9月甚至超過了5萬億日元，主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、住房投資和中小企業(yè)等。

1.2  1997-2007年：銀行業(yè)危機(jī)，零利率和QE，處理不良債權(quán)

1996年經(jīng)濟(jì)形勢的好轉(zhuǎn)僅是曇花一現(xiàn)，1997年日本外部遭遇亞洲金融危機(jī)沖擊、出口下滑；內(nèi)部提高消費(fèi)稅，加重內(nèi)需不足困境。1997年4月日本提高消費(fèi)稅，壓制消費(fèi)，1997年私人消費(fèi)同比為0.6%，較上年下降1.4個(gè)百分點(diǎn)，1998年消費(fèi)轉(zhuǎn)負(fù)；三季度，亞洲金融危機(jī)擴(kuò)大蔓延至印尼、菲律賓等新興經(jīng)濟(jì)體，而他們是日本出口鏈上的重要經(jīng)濟(jì)體，日本出口快速下降，當(dāng)年出口同比11.1%，1998年下降到-2.4%。

金融業(yè)內(nèi)部長期存在不良貸款的結(jié)構(gòu)性問題，90年代日本泡沫破裂以后，銀行等金融機(jī)構(gòu)為了隱瞞不良貸款，選擇損失挪移（將資產(chǎn)和負(fù)債轉(zhuǎn)移給子公司或者利用抵押品降低損失）和常青化（增加放貸，以便借款人能夠支付利息，掩蓋不良貸款），銀行監(jiān)管不透明并未嚴(yán)查不良貸款情況，最終，1997年11月和12月，日本銀行業(yè)危機(jī)達(dá)到頂點(diǎn)，三洋證券、山一證券和北海道拓殖銀行因不良貸款、經(jīng)營虧損而倒閉。

外部沖擊、內(nèi)需不足、銀行業(yè)危機(jī)三重因素，日本自此陷入了長期停滯，實(shí)際GDP增長率長期低于2%，CPI同比常年在0%左右，甚至負(fù)增長。

政策采取大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，從零利率到QE（2001-2006年），力度不斷加碼。貨幣政策操作目標(biāo)從價(jià)到量，由此前的無擔(dān)保隔夜拆借利率變?yōu)榻鹑跈C(jī)構(gòu)存放在央行的準(zhǔn)備金余額，預(yù)期管理、前瞻指引，明確零利率和QE退出條件為CPI（剔除新鮮食品）同比連續(xù)幾個(gè)月在零或以上；以及必要時(shí)購買長期國債壓低長期利率。

1）1999年2月零利率政策（ZIRP）：1999年2月，日央行宣布將無抵押隔夜拆借利率降至0.15%，隨后降至0.03%左右。日央行行長做速水優(yōu)（Masaru Hayami）承諾，零利率將持續(xù)到通縮預(yù)期消除。

2000年GDP增速回升，私人消費(fèi)持續(xù)回暖，設(shè)備投資觸底反彈，但通縮情況并未改善。2000年實(shí)際GDP增速由-0.3%上升為2.8%；私人消費(fèi)同比1.5%，較上年增加0.4個(gè)百分點(diǎn)；私人設(shè)備投資同比由-4.8%升至6.0%。2000年CPI同比為-0.7%，核心CPI同比為-0.4%，均較1999年下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。

2）2001年3月首次QE：2000年日本經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，零利率取消，但通脹尚未出現(xiàn)改善；隨后美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，日本出口受阻，日央行于2001年3月再度啟用零利率并調(diào)整貨幣政策，實(shí)行第一次量化寬松政策壓低長期利率，一直持續(xù)到2006年3月日本經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)。

顯然，日央行2000年取消零利率過于倉促，可能是因?yàn)榭紤]到零利率會對高度依賴?yán)⑹杖肴后w不利（如養(yǎng)老金領(lǐng)取者），且缺乏相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。開啟QE后，2001年3月至2006年3月，日央行總資產(chǎn)由113.6萬億日元擴(kuò)張至2006年3月的153.1萬元日元，擴(kuò)張幅度達(dá)34.9%；國債占比最大，日本政府債券占總資產(chǎn)比重在65%-71%左右。

小泉上臺后，政策的核心是結(jié)構(gòu)改革：增強(qiáng)企業(yè)活力，關(guān)鍵的措施是處理不良債權(quán)；其余措施包括，打破終身雇傭制、年功序列，改革企業(yè)用工制度；積極推行民營化、市場化，財(cái)政整頓，削減財(cái)政赤字，將郵政系統(tǒng)改制為企業(yè)、并可以向公眾出售股份，精簡公共工程、以及調(diào)整醫(yī)療費(fèi)用結(jié)構(gòu)等。

不良債權(quán)產(chǎn)生于資產(chǎn)泡沫破裂，主要來自泡沫時(shí)期的不動產(chǎn)投資。對不良債權(quán)的處理經(jīng)過了護(hù)衛(wèi)船團(tuán)模式下全面兜底，到市場化救助，再到小泉純一郎上臺后全面清理三個(gè)階段。

1）1991-1996年，主銀行制度下產(chǎn)生大量僵尸企業(yè)，政府主導(dǎo)，堅(jiān)持護(hù)衛(wèi)船團(tuán)模式、全面救助，鼓勵(lì)大銀行兼并有危機(jī)的中小銀行。同時(shí)，采用寬松的財(cái)政和貨幣政策，希望通過經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)緩解。

2）1997-2002年，打破全面兜底、監(jiān)管體系改革、完善存款保險(xiǎn)制度和過渡銀行制度：1997年亞洲金融危機(jī)，大銀行難以承壓，開始破產(chǎn)。

注資方式上，1998年《金融再生法案》和《金融健全化法案》分別從金融機(jī)構(gòu)處理破產(chǎn)和防風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)，并非全面注資兜底，明確根據(jù)銀行業(yè)內(nèi)部改革績效決定是否注資；1998年國會批準(zhǔn)的處理不良資產(chǎn)的60萬億日元中，有25萬億用于銀行注資，其余用在了機(jī)構(gòu)破產(chǎn)后對存款者的保護(hù)和過渡銀行等方面；

監(jiān)管體系上，設(shè)立金融廳，為日本金融監(jiān)管最高行政部門，負(fù)責(zé)對銀行、保險(xiǎn)和證券業(yè)的監(jiān)管；日本銀行（日央行）擁有獨(dú)立性，可獨(dú)立執(zhí)行貨幣政策，共同承擔(dān)銀行監(jiān)管；

制度改革上，存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可將健康資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給其他金融機(jī)構(gòu)、或者由過渡銀行國有化，三年內(nèi)再轉(zhuǎn)讓；不良資產(chǎn)由整理回收機(jī)構(gòu)處理。

3）2003-2005年，小泉純一郎嚴(yán)禁新增不良債權(quán)，明確大銀行壞賬率在2005年3月底前降到2022年3月的一半；制定“金融再生計(jì)劃”，全面統(tǒng)計(jì)清理銀行壞賬，通過整理回收機(jī)構(gòu)和存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)收購破產(chǎn)債權(quán)；建立產(chǎn)業(yè)再生機(jī)構(gòu)，政府注資且依靠市場力量整改，提高企業(yè)競爭力，根本上避免不良債權(quán)。

小泉改革下經(jīng)濟(jì)景氣逐漸好轉(zhuǎn)，不良貸款率下降到底部，GDP和消費(fèi)、投資均有回升；不良貸款率下降到底部1.8%。2006年銀行不良貸款率下降到1.8%，距2001年的高點(diǎn)下降了2.4個(gè)百分點(diǎn)。2003-2006年名義GDP同比和實(shí)際GDP增長平均分別為0.5%和1.7%，比1997-2002年平均高0.8和1.3個(gè)百分點(diǎn)；私人消費(fèi)和私人企業(yè)設(shè)備投資同比分別為1.1%和4.0%，比1997-2002年平均高0.1和4.3個(gè)百分點(diǎn)。

1.3  2008-2012年：全球金融危機(jī)，日本成為最慘發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體

2008年全球金融危機(jī)，美歐等國家紛紛采取大規(guī)模刺激計(jì)劃，日本的金融市場相對穩(wěn)定，并未立即擴(kuò)大央行資產(chǎn)負(fù)債表，導(dǎo)致日元被動升值、疊加世界經(jīng)濟(jì)衰退，日本作為出口導(dǎo)向型國家，外需轉(zhuǎn)弱與內(nèi)需不足，形成危機(jī)；從2006-2012年共6年，6位首相上任，經(jīng)濟(jì)下滑、政治不確定性相互加強(qiáng)，日本成為發(fā)達(dá)國家中GDP受損最嚴(yán)重的國家。美國自2007年8月連續(xù)降低聯(lián)邦基金利率，2008年12月降至0%-0.25%，進(jìn)入零利率時(shí)代；2008年11月開啟第一輪量化寬松，先后三次，購買資產(chǎn)約3.9萬億美元，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張至最大。歐盟也推出史前最大規(guī)模刺激計(jì)劃。日本則在2008年10月下調(diào)貼現(xiàn)率25bp至0.5%，下調(diào)政策目標(biāo)利率20bp至0.3%；2008年12月再度進(jìn)入零利率，提高日央行每年購買國債規(guī)模2.4萬億日元至16.8萬億日元。2009年美國、歐元區(qū)、日本實(shí)際GDP同比分別為-2.6%、-4.4%和-5.7%。

日本于2010年10月推行全面寬松政策(ComprehensiveMonetary Easing，CME)，旨在降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和期限溢價(jià)，CME下資產(chǎn)購買范圍更加豐富，包括國債、商業(yè)票據(jù)、公司債券、ETF和日本房地產(chǎn)投資信托基金（J-REITs）等；但刺激政策并未帶來經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)的實(shí)質(zhì)性回暖。2011年日本實(shí)際GDP同比為0%；CPI同比自2009年起連續(xù)三年為負(fù)，2011年為-0.3%，降幅較上年降低0.4個(gè)百分點(diǎn)；日本股市低位徘徊，從2010.10月推行全面量化寬松到2012年，東京日經(jīng)225指數(shù)平均在9336點(diǎn)，而2003-2006年平均為12250點(diǎn)。

1.4  2013-2019年：安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)，經(jīng)濟(jì)溫和回升、但CPI仍未到2%目標(biāo)

2012年12月安倍晉三上任，采取了日本史上最大力度規(guī)模的刺激，被稱為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，主要有三大措施：

一是超寬松的貨幣政策，明確在兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，2013年4月推出量化質(zhì)化寬松政策(QQE)，在大規(guī)模購買資產(chǎn)空間有限的情況下，2016年1月引入負(fù)利率，2016年9月實(shí)行收益率曲線控制(YCC)，分別控制短期利率和長期利率，旨在壓低長期利率，刺激投資；降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的吸引力；明確物價(jià)目標(biāo)，提升通脹預(yù)期；

二是大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃，刺激企業(yè)投資；

三是結(jié)構(gòu)性改革，涉及改善公司治理、支持中小企業(yè)、科技創(chuàng)新、基礎(chǔ)設(shè)置、育兒、提高勞動力市場活力等。

日本經(jīng)濟(jì)溫和回升；通縮情況大有改善；推動企業(yè)治理，企業(yè)利潤持續(xù)上升，疊加大規(guī)模購買ETF和房地產(chǎn)上市投資信托(J-REITs)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)格觸底反彈；除此，對就業(yè)、女性勞動力參與率等也有一定提振。2013年至2019年，名義GDP與實(shí)際GDP連續(xù)為正；2014年在大規(guī)模刺激下物價(jià)快速上行，2014年5月，CPI同比為3.7%，是自1992年以來的最高值；2017-2019年，CPI與核心CPI同比正增長；2013-2019年，日本6個(gè)主要城市的土地價(jià)格指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)增長了18.2%和59.8%；2013-2019年，失業(yè)率下降1.6個(gè)百分點(diǎn)至2.4%；女性勞動力參與率快于整體，整體勞動力參與率提高了2.8個(gè)百分點(diǎn)至62.1%，而女性勞動力參與率提高了4.4個(gè)百分點(diǎn)至53.3%。

雖然安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)取得了積極的效果，但物價(jià)、消費(fèi)、對內(nèi)投資并不盡如人意，日元避險(xiǎn)屬性削弱政策效果：物價(jià)距離2%的目標(biāo)還有較大距離；安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)旨在通過日元貶值促進(jìn)出口、提振經(jīng)濟(jì)，2015年下半年日元避險(xiǎn)屬性疊加世界經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱，日元升值，出口同比轉(zhuǎn)負(fù)并持續(xù)14個(gè)月；盡管就業(yè)有改善，但居民消費(fèi)者信心指數(shù)仍持續(xù)走低；日企海外投資擴(kuò)張迅速，但國內(nèi)投資意愿較低；盡管就業(yè)改善，消費(fèi)者信心指數(shù)抬升，但并未改變整體向下的趨勢。2013-2019年，CPI同比為0.8%、核心CPI同比為0.7%，較2%的目標(biāo)有較大差距。2015年10月日本出口同比為-2.4%，出口持續(xù)負(fù)增長14個(gè)月，2016年11月出口同比為-2.2%；2016年12月出口回正。

1.5  2020年—：史上最大力度刺激，輸入性通脹，衰退到溫和復(fù)蘇？

疫情以來，在供應(yīng)鏈緊張、全球大宗商品價(jià)格上漲的情況下，日本進(jìn)口依賴度較高疊加日元貶值，輸入性通脹壓力大，微觀主體被動提高通脹預(yù)期，日本通脹達(dá)到了1992年以來的最高值；經(jīng)濟(jì)在2021年開始恢復(fù)至疫情前，消費(fèi)、企業(yè)利潤和企業(yè)設(shè)備投資出現(xiàn)回暖，就業(yè)率提升，漲薪意愿強(qiáng)烈。

2021-2023年，名義GDP、實(shí)際GDP年均同比分別為3.1%、1.8%，較2019年增加2.9、2.2個(gè)百分點(diǎn)；私人消費(fèi)和企業(yè)設(shè)備投資年均同比分別為1.2%和1.5%，較2019年增加1.8和2.2個(gè)百分點(diǎn)。

CPI年均同比為1.8%，較2019年增加1.3個(gè)百分點(diǎn)，2023年日本CPI同比升至3.2%，主因貶值加劇輸入性通脹。

企業(yè)銷售額同比5.5%，較2019年上升7.0個(gè)百分點(diǎn)；雇員報(bào)酬同比為2.0%，與2019年持平。

為了應(yīng)對新冠疫情沖擊，日本出臺空前的財(cái)政貨幣刺激計(jì)劃。

財(cái)政政策上，分別于2020年4月和5月出臺兩輪刺激計(jì)劃，共計(jì)225 萬億日元，約占2019年日本GDP的40%，用于支持中小企業(yè)、家庭部門和醫(yī)藥企業(yè)等，包括對中小企業(yè)、個(gè)體經(jīng)營者發(fā)放補(bǔ)貼、對資金困難企業(yè)免息貸款和符合條件企業(yè)暫緩繳納法?稅和社會保險(xiǎn)費(fèi)等，向家庭部門發(fā)放“生活援助補(bǔ)貼”以及補(bǔ)貼醫(yī)療企業(yè)生產(chǎn)治療新冠藥物、支持口罩生產(chǎn)等。

貨幣政策維持現(xiàn)有的YCC下的QQE框架不變，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的購買規(guī)模，延長貸款期限、擴(kuò)大合格抵押品范圍、加強(qiáng)信貸支持，尤其是對中小企業(yè)與家庭部門。具體表現(xiàn)在，在降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上，擴(kuò)大公司債、商業(yè)票據(jù)、ETFs、J-Reits的購買規(guī)模，2020年3月宣布將ETFs和J-Reits購買規(guī)模增加一倍，延長公司債的最大剩余期限至5年等；在信貸支持上，允許以公司債、住房貸款信托受益權(quán)和資產(chǎn)支持證券等為抵押品，金融機(jī)構(gòu)可獲取一年的零息貸款，上限是金融機(jī)構(gòu)的合格貸款余額。

但日本經(jīng)濟(jì)總體恢復(fù)偏溫和，在主要發(fā)達(dá)國家中恢復(fù)速度偏慢，通脹水平低于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。外需好于內(nèi)需，主因日元貶值拉動出口。2023年以來GDP增速又有所放緩。2021年以來，日本實(shí)際GDP同比低于美國、德國、英國、法國等發(fā)達(dá)國家；2023年以來，日本實(shí)際GDP增速整體下行，由2023Q1的2.6%下滑到2024Q1的-0.2%。結(jié)構(gòu)上，凈出口拉動實(shí)際GDP增速最大，2021年凈出口私人消費(fèi)和企業(yè)設(shè)備投資分別拉動GDP 1.0、0.4和0.1個(gè)百分點(diǎn)；2023年消費(fèi)和出口增速放緩，進(jìn)口負(fù)增長，2023年私人消費(fèi)、出口和進(jìn)口同比分別為0.6%、3.2%和-1.3%。

未來日本經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)恢復(fù)有待觀察。日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要貢獻(xiàn)因素是凈出口，來自日元貶值，但日元過度貶值損害進(jìn)口企業(yè)利潤；由輸入性通脹引起的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能否真正變成內(nèi)生動能并持續(xù)，需待時(shí)間檢驗(yàn)。

2  原因：潛在增長率下降、有效需求不足、慢性通縮、政策應(yīng)對不及時(shí)

2.1  潛在增長率下降：人口老齡化、資本回報(bào)率下降、僵尸企業(yè)壓制創(chuàng)新力

日本長期的通縮表明需求沖擊對日本影響更大，但供給側(cè)因素也決不能忽視。即使有效的政策刺激提振了需求，供給側(cè)若不能解決，增長依舊會低迷。

在“失去的三十年”里，日本人口老齡化、勞動力短缺；對內(nèi)資本回報(bào)率下降，轉(zhuǎn)而尋求海外市場；盡管日本研發(fā)支出在GDP的比重高于OECD國家，中高科技產(chǎn)品出口具有競爭力，但只是側(cè)重于制造業(yè)，零售、運(yùn)輸、金融服務(wù)等服務(wù)業(yè)存在著進(jìn)入壁壘與價(jià)格控制，拖累整體生產(chǎn)力，中美之間的全要素生產(chǎn)率差距在拉大。

人是最根本的因素，日本老齡化在供需上均限制了GDP的發(fā)展：勞動力短缺，勞動生產(chǎn)率放緩；退休人數(shù)的增加加大養(yǎng)老金和醫(yī)療費(fèi)用的壓力，同時(shí)老齡化消耗家庭儲蓄率，對投資的支持能力下降。

從國際看，2022年日本65歲以上人口占比29.9%，老齡化程度居世界第二，勞動年齡人口占比僅58.5%，在全球主要發(fā)達(dá)國家中墊底，遠(yuǎn)低于OECD成員國平均64.8%的水平，勞動生產(chǎn)率在38個(gè)OECD成員國中排名30、31位。

從日本國內(nèi)看，20世紀(jì)60年代以來，日本勞動年齡人口增速、勞動生產(chǎn)率增速與經(jīng)濟(jì)走勢基本同步變化。1961年-1975年是日本勞動年齡人口增速、勞動生產(chǎn)率增速最快以及GDP高速發(fā)展的時(shí)期，三者平均增速分別為1.5%、12.7%和7.7%；而90年代以來，日本實(shí)際GDP增速僅為1.5%，勞動年齡人口負(fù)增長為-0.4%，勞動生產(chǎn)率增速僅為0.7%。

資本投入對潛在增速的貢獻(xiàn)也在下滑，由于勞動力成本上升、日元升值、國內(nèi)市場萎縮等原因；這也刺激了日企加速出海，90年代開始日本的GNI始終高于GDP；海外投資回報(bào)率帶動對外投資的擴(kuò)張，2000年以來，直接投資增長接近六倍。資本對潛在增速的貢獻(xiàn)從1990年下半年的3.1%震蕩下降到2023年底的0.2%。1973年日本經(jīng)濟(jì)高速增長期間投資率曾達(dá)到36.4%的高點(diǎn)，而1996-2020年固定資本形成總額從169.1萬億日元峰值降至145.3萬億日元，投資率從31.6%降至26.0%。

技術(shù)進(jìn)步對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)整體放緩，美日TFP差距自90年代以來日漸拉大，并不是因?yàn)槿毡镜难邪l(fā)支出低，而是由于僵尸企業(yè)影響創(chuàng)新力、行業(yè)管制等。日本的全要素生產(chǎn)率從1996年的0.75（美國=1）整體下降到2019年的0.66。

僵尸企業(yè)的存在影響了有生產(chǎn)力的企業(yè)的進(jìn)入。日本產(chǎn)業(yè)可分為兩類，一類是汽車、電氣設(shè)備等在國際上具有競爭力的行業(yè)，帶動了日本的出口，但是其余的零售、金融服務(wù)等行業(yè)，吸收了大量就業(yè)人員，但是生產(chǎn)效率極低，提高了運(yùn)營成本。

1996-2021年，日本的研發(fā)支出占GDP的比重為3.1%，高于美國的2.7%、歐盟的2.0%。

2.2  資源稟賦：本國市場狹小、進(jìn)出口依賴度高，易受外部沖擊

日本本身具有脆弱性，面積、人口、市場有限，資源多數(shù)依靠進(jìn)口、經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要出口，易受外部沖擊。1990-2022年，日本出口占GDP的比重增加了11.5%至21.5%；消費(fèi)和資本形成總額占GDP的比重分別變動了5.1%和-8.9%，2022年為55.6%和26.6%。亞洲金融危機(jī)中，出口拖累實(shí)際GDP同比0.3個(gè)百分點(diǎn)，拖累程度高于私人設(shè)備投資和消費(fèi)；次貸危機(jī)時(shí)，出口拖累實(shí)際增長4.0個(gè)百分點(diǎn)，高于私人設(shè)備投資和私人消費(fèi)1.9和3.5個(gè)百分點(diǎn)。2022年日本出口和進(jìn)口均居世界第五；主要出口載人汽車、電子集成電路、汽車零件、石油等；進(jìn)口玉米，肉類、能源等。

2.3  長期低通脹預(yù)期形成慢性通縮

長期低通脹預(yù)期下形成的慢性緊縮是日本通縮頑固的重要原因。企業(yè)和居民達(dá)成價(jià)格不變的默認(rèn)契約關(guān)系，企業(yè)害怕失去客戶，即便成本提高依舊保持原來價(jià)格；物價(jià)長期不漲，則企業(yè)利潤穩(wěn)定，無擴(kuò)大薪酬待遇動機(jī)；工資近乎不變，消費(fèi)者不接受價(jià)格上漲，由此形成長期的低通脹預(yù)期的社會范式。

1）1997年日本遭受本國銀行業(yè)危機(jī)、消費(fèi)稅上調(diào)后對本國消費(fèi)的擠出以及亞洲金融危機(jī)，眾多金融機(jī)構(gòu)倒閉，個(gè)體預(yù)防式儲蓄意識強(qiáng)烈、降低消費(fèi)支出，對價(jià)格敏感；企業(yè)不敢提價(jià)，只能凍結(jié)工資。

2）但之后經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)時(shí)，物價(jià)依舊低迷，主要來自工資增長的乏力及長期的低通脹預(yù)期。對企業(yè)而言，90年代以后，預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長低迷，在保留現(xiàn)有中老年正式員工的前提下，大量雇傭工資低的非正式員工；同時(shí)，鑒于經(jīng)濟(jì)不確定性高，而工資具有剛性，易上難下，在未確定經(jīng)濟(jì)長期明條件下很難提高工資。作為消費(fèi)者，工資不漲的前提是物價(jià)不變。

3）長期，社會形成低通脹預(yù)期，消費(fèi)者忍受價(jià)格不變狀態(tài)下的工資凍結(jié)，企業(yè)承受不提高工資條件下的價(jià)格凍結(jié)。

2.4  政策應(yīng)對的時(shí)間和力度不對

政策應(yīng)對的時(shí)間和力度存在不足。如，在處理不良資產(chǎn)的問題上時(shí)間過久；1996年經(jīng)濟(jì)剛好轉(zhuǎn)，1997年就上調(diào)消費(fèi)稅且1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，內(nèi)外需轉(zhuǎn)弱；1999年采取零利率政策，但與民眾的溝通不到位，民眾不清楚政策實(shí)施力度、持續(xù)時(shí)間，2000年經(jīng)濟(jì)形勢剛有起色立馬取消；2007年次貸危機(jī)，在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)并未及時(shí)行動，導(dǎo)致日元被動升值，沖擊出口，日本成為最慘的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

3  應(yīng)對：開動印鈔機(jī)，加大財(cái)政支出，企業(yè)出海

日本的貨幣政策力度不斷加碼，刺激投資和消費(fèi)需求、解決通縮問題，短期有用。

低增長、低通脹、低利率迫使央行不斷豐富貨幣政策工具與傳導(dǎo)機(jī)制，開資產(chǎn)負(fù)債表政策的先河。危機(jī)泡沫破裂后不斷壓降短期利率，首次試驗(yàn)零利率政策；零利率對價(jià)格影響有限下轉(zhuǎn)數(shù)量型工具，日央行下場購買國債，首次開啟量化寬松政策；負(fù)利率壓低金融機(jī)構(gòu)利潤、金融風(fēng)險(xiǎn)的不確定增加，通過YCC靈活控制短期政策利率和長期利率的目標(biāo)區(qū)間。日本主要貨幣政策的工具可分為以下幾類：

一是降低短期利率至零、甚至負(fù)利率，如日本1999年9月實(shí)行的零利率，2016年1月引入的三級負(fù)利率體系。

二是壓低長期利率，如日央行下場購買長期國債。

三是降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的吸引力，如2010年全民量化寬松政策下，購買商業(yè)票據(jù)、公司債券、ETF和日本房地產(chǎn)投資信托基金（J-REITs）；QQE政策下進(jìn)一步加大上述風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的購買規(guī)模。

四是前瞻指引，即通過影響人們的預(yù)期降低利率，如1999年實(shí)行零利率時(shí)，時(shí)任日央行行長速水優(yōu)承諾，零利率將持續(xù)到通縮預(yù)期消除，但在2000年就取消了零利率政策，反而加劇了對央行的不信任，產(chǎn)生更堅(jiān)固的通縮預(yù)期；但在安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)期間，明確承諾實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，并希望在兩年內(nèi)盡快實(shí)現(xiàn)。

五是貨幣政策的進(jìn)一步演進(jìn)，實(shí)行YCC政策，設(shè)定短期政策利率（-0.1%）和長期利率的目標(biāo)區(qū)間（-0.1%至0.1%），可以相對購買少量國債情況下更加靈活地控制利率。2024年3月，日央行正式結(jié)束負(fù)利率和YCC，但維持寬松政策。

低利率以及央行難以將短期利率降至太過于負(fù)值的情況，意味著貨幣政策工具提振經(jīng)濟(jì)和物價(jià)的能力有限。

財(cái)政政策注重中期可持續(xù)，取之以民用之于民，社保支出占財(cái)政支出的三成左右；總債務(wù)占GDP比重雖高、但日本專注每一期的債務(wù)利息支出，債務(wù)壓力相對穩(wěn)定平衡。雖然日本政府債務(wù)占GDP的比重高達(dá)230.1%，但日本每期的利息支付相對穩(wěn)定，2022年為73萬億日元。2023年財(cái)政支出中用于社保和債務(wù)清償支出分別占財(cái)政支出的29.9%和20.1%，較上年變動-3.2和2.1個(gè)百分點(diǎn)。

財(cái)政經(jīng)歷了擴(kuò)張-改革-再擴(kuò)張過程，旨在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)，由于稅收難以覆蓋財(cái)政支出，日本政府通過發(fā)債和部分時(shí)段上調(diào)消費(fèi)稅支持。

1975年以來，日本財(cái)政均為赤字狀態(tài)；90年代前，財(cái)政收支同升；90年代后，財(cái)政收入受經(jīng)濟(jì)下行以及減稅政策下滑，財(cái)政支出擴(kuò)張用來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)；長期財(cái)政赤字導(dǎo)致債券發(fā)行量大增，尤其是疫情期間。2020年用于財(cái)政支出的國債發(fā)行額為108.6萬億日元，較1991年增長了15.1倍。

日企出海部分緩解了國內(nèi)低物價(jià)、低增長的困境，高增的海外收入和利潤保障了企業(yè)發(fā)展。日企從制造業(yè)到非制造業(yè)、從大企業(yè)到小企業(yè)，海外收入占GDP的比重日益擴(kuò)大，對外投資回報(bào)率整體增長、高于國內(nèi)；海外企業(yè)利潤率多數(shù)情況下高于國內(nèi)。

在國內(nèi)需求疲軟、投資回報(bào)率低以及勞動力等成本高，以及日本制造業(yè)優(yōu)勢下，政府通過立法、制度等鼓勵(lì)企業(yè)出海、推動金融與資本市場的自由化、國家化。1993年以來，日本的GNI持續(xù)高于GDP，且差值在擴(kuò)大；1994財(cái)年到2022年財(cái)年，海外收入占GDP的比重從3%上升到近10%；1997財(cái)年到2020財(cái)年，海外子公司營收占總公司營收從37.5%提高了31.5%到69.3%。

政策協(xié)同上，“低利率+日元避險(xiǎn)屬性+出口出海創(chuàng)收”有力降低了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，至今日本尚未發(fā)生過債務(wù)違約。1）低利率降低債務(wù)利息償還成本。2）日本經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性疊加全球最大的債權(quán)國之一的地位使日元成為有吸引力的資產(chǎn)之一。3）日本作為重要的生產(chǎn)國，傳統(tǒng)制造業(yè)優(yōu)勢的奠基下，出海持續(xù)創(chuàng)收，日本中高科技產(chǎn)品的出口競爭力強(qiáng)勁，為本國經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航。1990-2021年，日本中高科技出口占制成品出口的比重平均在82.1%，高于美國的69.4%、德國的71.9%、韓國的70.6%、中國的49.9%。

2024年一季度，日本政府債務(wù)占GDP比重達(dá)到231.0%，遠(yuǎn)高于美國（120.0%）、歐元區(qū)（93.2%）、希臘（192.2%）、意大利（130.6%）等，但日本并未因債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生危機(jī)。

日本超級寬松政策的代價(jià)是日本經(jīng)濟(jì)體系十分脆弱，體現(xiàn)在兩方面：

一是，財(cái)政政策受人口老齡化約束，限制了對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)能力。

二是，未來貨幣政策正?；錆M艱難。低利率環(huán)境壓低了日本的償債壓力，但也限制了日本加息空間。

2022年4月以來，持續(xù)高于2%的CPI意味著物價(jià)持續(xù)穩(wěn)定，央行要開啟貨幣政策“正?；敝?，但力度有限。日本央行、商業(yè)銀行是國債市場的重要參與者，日央行持有78%左右的國債，若利率大幅上行，則會損害他們的資產(chǎn)負(fù)債表，嚴(yán)重會引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；對政府而言，利率上行則債務(wù)壓力驟增，日本政府能承受的程度也有限。

事實(shí)也如此，2024年3月19日，日央行開啟貨幣政策“正?；?，退出負(fù)利率、結(jié)束YCC和結(jié)束ETF購買，但力度和影響均有限。實(shí)際加息幅度僅有10bp，2023年10月會議實(shí)際上結(jié)束了YCC，2022年、2023年實(shí)際上基本不購買ETF了。

4  啟示：中日并不相同，短期修復(fù)產(chǎn)出缺口，長期提升潛在增長率

第一，雖然，日本衰退時(shí)期經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，有些中國也在經(jīng)歷，比如地產(chǎn)下行周期，債務(wù)下行周期，人口老齡化，導(dǎo)致的信貸需求、內(nèi)需不足。

但中日存在根本性不同。

一是，中國正處于經(jīng)濟(jì)增速換擋期、新一輪全球科技革命初期，意味著中國仍有很大的以創(chuàng)新驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長的空間。1992年日本人均GDP已突破3萬美元。關(guān)鍵在如何激發(fā)社會創(chuàng)新力、引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。如，加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)，鼓勵(lì)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展，新質(zhì)生產(chǎn)力等。

二是，中國出口依賴度不高，中央調(diào)控能力強(qiáng)，財(cái)政、貨幣政策“以我為主”。當(dāng)前政策效果掣肘于高負(fù)債，關(guān)鍵在找到溫和通脹去杠桿的辦法。如，發(fā)行長期建設(shè)國債，中央加杠桿組建住房銀行。

三是，中國消費(fèi)潛力大；中國居民最終消費(fèi)支出占GDP的比重為37.0%，日本、美國、英國、韓國分別為55.6%、68.8%、61.9%和48.1%。關(guān)鍵在出臺提振消費(fèi)的政策。如：加大社保支出和就業(yè)支出，通過就業(yè)增加收入、提振消費(fèi)；鼓勵(lì)生育，提高經(jīng)濟(jì)補(bǔ)貼（現(xiàn)金、稅收減免等）、加大托育服務(wù)供給、教育醫(yī)療投入等。2022年中國社保支出占GDP的比重為3.0%，日本為21.0%。

第二，日本拖延式處理不良債權(quán)的方式風(fēng)險(xiǎn)大，需要準(zhǔn)確判斷經(jīng)濟(jì)形勢、保證未來經(jīng)濟(jì)活力。經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，短期采取刺激性政策，努力推動經(jīng)濟(jì)軟著陸是各國普遍采取、穩(wěn)妥的措施。

日本90年代資產(chǎn)泡沫破裂后，發(fā)現(xiàn)了不良貸款的問題，認(rèn)為是個(gè)別現(xiàn)象、責(zé)令企業(yè)處理，但危機(jī)時(shí)企業(yè)并無自救能力；判斷經(jīng)濟(jì)是周期性衰退，寄希望于經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，拖延式解決問題，一直到三一證券及一系列證券公司的倒閉，才開始注資處理，最后小泉純一郎上臺，到2005年才真正解決，但是個(gè)體信心已耗散，企業(yè)活力大為下降，1997年進(jìn)入長期增長停滯與物價(jià)通縮的階段。

2008年金融危機(jī)、歐債危機(jī)無一不是采取超寬松政策。雖然寬松政策也有副作用，可能會導(dǎo)致產(chǎn)能過剩、政策效果邊際減弱等；但是如果不刺激，讓居民和企業(yè)背負(fù)杠桿，需要更長時(shí)間，且?guī)硇判暮纳?、政策難有效果的風(fēng)險(xiǎn)。

517房地產(chǎn)組合拳出臺后，一二線城市有筑底跡象，但仍在低位。原因在于，需求端受制于居民購買力和預(yù)期不足，供給端受制于新房庫存、二手房掛牌仍需去庫存。房地產(chǎn)進(jìn)入存量時(shí)代，供求關(guān)系和居民預(yù)期都發(fā)生轉(zhuǎn)變。5月，商品房銷售面積和銷售額同比分別為-20.7%和-26.4%，較4月降幅收窄2.1和4.1個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比-21.8%，較4月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，國內(nèi)貸款轉(zhuǎn)正；房地產(chǎn)投資同比-11.0%，較4月下降0.5百分點(diǎn)；一、二、三線城市新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比分別下降0.7%、0.7%和0.8%，其中上海上漲0.6%。房地產(chǎn)市場底有賴于居民購買力和預(yù)期的改善。

第三，物價(jià)低迷會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活力不振，長期低迷則容易形成一致預(yù)期，屆時(shí)政策實(shí)施難度將非常大。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)是日本史上最大力度的刺激，但對物價(jià)的提振效果不佳。

物價(jià)低迷會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活力不振：價(jià)格低容易導(dǎo)致企業(yè)銷售收入低，利潤少，影響投資能力和意愿；進(jìn)一步，企業(yè)預(yù)期未來價(jià)格不漲，則無提前投資動機(jī)；對消費(fèi)者而言，預(yù)期未來價(jià)格不漲，則更容易儲蓄而非消費(fèi)。

90年代以來，日本財(cái)政、貨幣政策力度不斷加大，刺激需求，提振物價(jià)，但都效果有限，因?yàn)樯鐣纬刹粷q價(jià)的范式。渡邊努在其書《通脹，還是通縮-全球經(jīng)濟(jì)迷思 作為“慢性病”的通貨緊縮》中寫到，1995年以后，日本的貨物、服務(wù)價(jià)格和工資幾乎停滯不前，社會形成一致預(yù)期，即慢性通縮，與美國形成鮮明對比。

2023年3月以來，我國物價(jià)持續(xù)低迷，CPI同比最高為2024年2月的0.7%，甚至有5個(gè)月的負(fù)增長；而PPI則自2022年10月以來，連續(xù)20個(gè)月負(fù)增長，刺激需求、提振物價(jià)刻不容緩。

第四，我們建議“住房銀行”和“新”一輪經(jīng)濟(jì)刺激。房地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)應(yīng)有后續(xù)儲備政策，防止再次回落挫傷市場信心。如收儲存量房再貸款從3000億逐漸提升到1萬億，降低交易稅費(fèi)和存量房貸利率，推出新基建項(xiàng)目擴(kuò)大財(cái)政支出，大力建設(shè)綠電站、充電樁等，以及鼓勵(lì)生育補(bǔ)貼。

收儲庫存用于保障房邁出了重要而正確的一步，3000億再貸款是第一步，未來需要3萬億以上的住房銀行。同時(shí)，建立大規(guī)模住房保障體系，解決優(yōu)質(zhì)房企流動性和地方財(cái)政，緩釋金融風(fēng)險(xiǎn)，改善民生，一舉多得。多地正在積極探索去庫存與保障房、人才房相結(jié)合。

存量房貸利率還有調(diào)降空間。存量房貸利率仍然較高，雖然5YLPR、首套房貸利率下限多次下調(diào)，但存量房貸的“固定加點(diǎn)”水平仍較高，而517政策取消增量房貸利率下限，利差進(jìn)一步加大。

可以通過人地掛鉤、增加熱點(diǎn)城市供地等更優(yōu)化的方式調(diào)控樓市以實(shí)現(xiàn)供求平衡。