房地產(chǎn)，或明年底調整到位

近日，國際知名投行高盛，發(fā)布了對中國房地產(chǎn)市場最新研判，筆者總結下來，核心結論有三點：

其一、中國新房房價將在2025年底企穩(wěn)，2027年將略微增長2%；同時二手房房價將在2026年逐步穩(wěn)定；

其二、從現(xiàn)在到2025年底，中國房價有可能再下跌20%到25%；

其三、2025年到2027年新房市場銷售額將穩(wěn)定在8萬億水平。房地產(chǎn)，或明年底調整到位！

這些研判很有導向性。

但大家都奇怪的是，僅僅在半年前的2024年4月，同樣是高盛，同樣是房價企穩(wěn)的問題，高盛表示：預計中國房價將在2027年三季度企穩(wěn)。反差有點大！

1，不可同日而語

從4月研判的2027年房價到底，到10月底研判修正為2025年房價到底？高盛，為何短短半年結論就變了？

這讓外界感覺“很不專業(yè)”，高盛對此，雖沒有直接解釋，但高盛研報開篇語也特別強調了一點。

房地產(chǎn)，或明年底調整到位

這源于924這一輪中國救市與以往零碎的寬松措施不可“同日而語”。

高盛表示——在10月過去幾周，中國高層領導宣布了全面、協(xié)調的寬松政策，房地產(chǎn)市場持續(xù)下滑的趨勢終于迎來拐點。同時，政府明確將

穩(wěn)定房價

作為本輪政策寬松的主要目標。因此，這一次與以往零敲碎打的寬松措施不同。

言外之意，高盛還是對這一輪中國政府救市“格外”點贊，并強調了“非同尋?！薄?/strong>

整體而言，高盛認為，政府逐步實施“住房去庫存”戰(zhàn)略，將為未來幾年房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定提供更好的可視性。

事實上，相對歐美西方，中國對一個行業(yè)的調整、控制和左右力更大更強。

名義上同樣是市場經(jīng)濟，但中國作為社會主義公有制國家，是大政府治理模式，它不同于美歐日，后者均屬小政府，且政府可支配資源少。

這一方面意味著

“中國更能集中資源，集中力量、集中時間更快速刺激經(jīng)濟，更能大力度推出強勢產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)一攬子刺激計劃。另一方面，大政府與小政府的不同之處體現(xiàn)在政府所擁有的資產(chǎn)規(guī)模不同，比如央國企量級不一樣。

另一方面，如果大政府的資產(chǎn)規(guī)模越大，其實也意味著國家負債能力也會更強，但事實上，全球看，

中國中央政府的負債和財政赤字都在安全線，比如中國財政赤字在3%警戒線，而全球主要國家赤字率都在6%以上；同樣，中國政府債務占GDP大概60%左右，而美國超過130%

……以此來看，眼下中國政府，相對國際債務與赤字警戒線標準，

還有巨大發(fā)揮空間。

尤其眼下財政支出的總量擴大以及結構化精準刺激，都存在

巨大放量空間。

事實上，眼下經(jīng)濟承壓，GDP前三季度4.6%，要完成全年5%目標，正在窗口指導央國企加大投資力度，

據(jù)說頭部地產(chǎn)央國企都分配了擴大投資拿地的任務。當然，這只是傳聞。

2，中國樓市兩大攔路虎，短期難破

高盛為何強調在房價企穩(wěn)前，為何房價還是有可能繼續(xù)下降20%到25%？尤其是眼下大家都知道的是10月一線城市和強二線城市都實現(xiàn)了銷售回穩(wěn)。

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對此，高盛最大的邏輯還是中國房地產(chǎn)面臨兩大“攔路虎”的同時，截止10月23日前的救市清單力度，還是“暫時力度不夠”。

攔路虎一：93萬億的巨量廣義庫存。

高盛給出了一個天量數(shù)據(jù)，即中國目前未售出的房地產(chǎn)庫存（如果全部建成）高達

93萬億。

93萬億是個什么概念？

要知道2023年中國GDP才126億。

比如2024年全年房地產(chǎn)銷售大概不到9萬億。比如2024年9月時統(tǒng)計局最新已開未售面積是7.3億平米，價值折合也就7.3萬億。

攔路虎二：59萬億的巨量總債務

高盛盤點，預計2024年房地產(chǎn)總債務在59萬億，這還不包括預售定金在內。

基于這兩大攔路虎，高盛預計

即使大力度救市，但以為高庫存和總債務過于嚴重，因此市場解決這兩大難題短期不可能，因此認為中國房價從24年10月往后可能存在再下跌20-25%（大約是前期高峰水平的一半）

或更多的風險。

不僅如此，高盛也表示：僅憑眼下（2024年10月23日前）救市政策，依舊不足以阻止中國房價的下滑。

比如中國人民銀行為地方國有企業(yè)提供3000億元再貸款額度，用于購買已完工但未售出的庫存。

這個額度相對于即使7萬多億的狹義庫存而言，都是微乎其微。

比如4萬億白名單信貸計劃，但這個目前已審批落地2.2萬億貸款多為“再融資貸款”，而非“全新資金”，若24年接下來發(fā)放貸款仍采取類似安排，其實對整體保交付作用依舊有限。

同樣還有100萬套舊樓改造，地方政府短期內并無足夠專項債額度，如果不改變目前融資方式，即便新增100萬套城中村改造規(guī)模，整體推進速度依然緩慢，對短期扭轉房地產(chǎn)下行幫助有限。

所以，高盛認為，截止目前10月23日前救市支持規(guī)模還是不足，且在執(zhí)行層面面臨挑戰(zhàn)，最終暫時無法阻止當前房價下滑。

當然，高盛沒說的是無論是93萬億廣義庫存，還是59萬億債務，這些并非就是一年兩年去化解的，而更多是有針對性的每年保持一定有效體量的“化債+去庫存”，不能下“毛毛雨”。

比如目前針對房地產(chǎn)救市，路邊社傳言的10萬億其實也是兵分兩路。即一方面是

6萬億的地方政府化債，另一方面是4萬億去庫存。

3，至少額外8萬億救市，是預測前提

高盛預測2025年底房價能夠企穩(wěn)，是建立在政府額外提供至少8萬億的額外財政支持的假設。（當然具體多少數(shù)額，與人說10萬億，有人說1萬億+，究竟多少，其實本周11月8日人大會就會最終敲定。）

總的來說，高盛假設新的8萬億元救市，主要以地方政府專項債券的形式出現(xiàn)，以幫助加速行業(yè)供需平衡和開發(fā)商流動性的改善。

高盛認為，在市場減少14萬億庫存（到2024年底為66萬億）的基礎上，額外的刺激措施（8萬億人民幣）將有助于提供足夠的流動性，以解決2024-2027年期間平均3.2萬億的行業(yè)資金缺口，并確保竣工率保持正軌，行業(yè)杠桿率也從25年底的80%回落到70%左右。

如果沒有額外8萬億這樣的刺激措施，高盛認為房地產(chǎn)市場的低迷可能會再持續(xù)三年，即低迷到2027年。

但有了額外8萬億大招后，高盛預判中國樓市未來三年會有三大改變：

• 其一、看房價：

  預計在2025年底左右趨于穩(wěn)定，2027年平均售價同比漲2%；

• 其二、看銷售額：

  2027年一手房市場銷售額將穩(wěn)定在8萬億左右，約為行業(yè)峰值的40%；具體看，2024年中國房地產(chǎn)銷售8.7萬億，25年大概7.9萬億，而26年到27年分別是7.6萬億、7.8萬億，整體近4年都在8萬億左右，的確相當于2021年最高記錄18.2萬億的40%。

• 其三、看新開工量：

  2027年房地產(chǎn)新開工率將穩(wěn)定在峰值的20%，為2028-2029年房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資最終穩(wěn)定奠定基礎。

在高盛最終預測中，具體看，2024年中國房地產(chǎn)銷售8.7萬億，25年大概7.9萬億，而26年到27年分別是7.6萬億、7.8萬億！

整體基本在8萬億左右！

為何是至少額外8萬億，這個8萬億是怎么出來的？對此，高盛算了一筆賬，也相當于是開了一個救市清單。即

• 其一、2萬億，用于直接“去庫存”，即預計可以減少一手市場可售庫存約10%。

• 其二、4萬億，用于支持在建工程和債務重組，這能緩解房地產(chǎn)上下游供應鏈流動性壓力，填補3.3萬億的資金缺口。

• 其三、剩下2萬億，專門用于“問題房企”預售項目交付，因為目前的"白名單"項目的門檻比較高，較少涉及問題類房企。

4，中國樓市與日本樓市各有優(yōu)劣

眼下中國房地產(chǎn)遭遇的危機比20世紀90年代中期的日本還更嚴峻。但同時，中國又有一些有利因素又在修復房地產(chǎn)向好。

首先，中國的出生率2022年下降至0.75%，2023年以更快速度下降，遠低于日本1990年的0.99%，這一數(shù)字可能尚未觸底。人口結構的加速轉變給已然面臨通縮壓力和房地產(chǎn)危機的政府帶來長期挑戰(zhàn)。

其次，中國房地產(chǎn)業(yè)的疲軟也顯得更明顯。

比如中國城鎮(zhèn)住宅空置率約為20%，是日本1990年9%的兩倍多；

比如中國高房價壓力更大，中國房價是普通家庭收入的30-50倍，而日本1990年房價是普通家庭收入的11倍。

比如當下中國經(jīng)濟還是靠投資驅動，而且房地產(chǎn)投資是很重要的一股力量。對比而言，

中國住宅投資占GDP的比重約為日本1990年的兩倍，也因此，眼下中國房地產(chǎn)市場低迷對中國實體經(jīng)濟的直接影響將大于日本。

盡管如此，中國眼下依舊有很多有利因素表明中國或許能避免房地產(chǎn)長期下行。

比如中國房地產(chǎn)市場的低迷并未因股市下行而加劇，而

日本在1990年初股價暴跌嚴重損害了其銀行系統(tǒng)，沖擊很大。

比如中國的城市化率仍然較低，即使總人口減少，但中國的城市中心人口仍在繼續(xù)穩(wěn)步增長。

又比如盡管中國人均GDP明顯較低，但中國經(jīng)濟的潛在增長率卻高于1990年代的日本，

這使得中國去杠桿化過程不那么痛苦。

5，租售比大于貸款利率后，大多二線城市房價不會再下跌

未來高盛預計會有更多的抵押貸款利率下調以及政策利率下調。

在抵押貸款利率為2%對比目前的3.2%的情況下，高盛的公平價值計算表明，

在大多數(shù)二線城市不需要額外的房價下跌，也能使持有房產(chǎn)的成本等同于租房的成本。

事實上，這一點也是評價未來中國房價止跌的一個關鍵信號。

老潘也在《房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的5個信號》闡述過，即當中國房地產(chǎn)“租售比”大于或等于“貸款利率”時，那么中國房地產(chǎn)就終極穩(wěn)了。

這個邏輯的核心是只要租售比大于貸款利率，這就意味著不需要政策打雞血，房價就能自發(fā)穩(wěn)了，這是市場化的力量。

眼下，中國房地產(chǎn)租售比還在1.5%到2.5%左右，而房貸利率還在3%左右，不少商業(yè)銀行貸款已經(jīng)進入低于3%，進入2字頭，兩者正在逐步慢慢靠攏，不遠的將來就會迎來黃金交叉！

事實上，根據(jù)Wind披露的百城租金回報率數(shù)據(jù)，2024年3月，一線、二線、三線、四線城市租金回報率均值分別達

1.84%、2.24%、2.51%、2.96%。

考慮到美國進入降息通道，未來中國勢必也將進入低利率時代。

顯然，黃金交叉不遠了！

房價穩(wěn)住，也不遠了。

6，房價一線城市先企穩(wěn)，而后傳導到多數(shù)二線城市

高盛表示：我們認為

未來一線城市平均銷售價格會比中國其他地區(qū)更早復蘇，這得益于一線城市更強的基本面和與股市表現(xiàn)的正相關性。我們相信這將有助于增強市場參與者的信心，從而推動未來更廣泛的市場價格復蘇。

事實上，“中國一線和重點二線城市（約40個）占全國土地出讓金的一半，這些城市的房地產(chǎn)存量價值占全國的2/3。未來預計中國一線城市的房價將更早復蘇。

特別是如果政府進一步取消大部分購房限制的話。

與此同時，如果政府將去庫存工作集中在與一線城市有緊密經(jīng)濟聯(lián)系的主要二線城市，那么一線城市的復蘇可能會隨著時間的推移蔓延到這些二線城市。”

7，房地產(chǎn)復蘇之路

未來房地產(chǎn)企穩(wěn)的演變路徑是如何的？

對此，高盛認為，首先是項目銷售改善（銷量的企穩(wěn)和上升），而后到

房價企穩(wěn)（25年底企穩(wěn)，隨后27年微微上漲2%），最后同步傳導到資產(chǎn)負債表更強勁的開發(fā)商逐步增加土地儲備（乃至新開工）……如此以來，一條明顯的復蘇之路，或將來臨。