2）中觀演繹：從估值修復到盈利預期改善的驅(qū)動力切換。2024年A股表現(xiàn)主要為估值修復，當前市場低估程度明顯緩解后，我們認為2025年關(guān)注重點為估值驅(qū)動能否向盈利驅(qū)動順利切換。在經(jīng)濟周期供需再平衡過程中，我們預計明年企業(yè)盈利增長雖可能仍低于名義GDP增速但整體有望好于2024年，自上而下估算2025年全A/非金融盈利同比分別為+1.2%/+3.5%，改善拐點有望在2025年中左右出現(xiàn)。結(jié)構(gòu)上，隨著更多行業(yè)供需矛盾緩解，盈利預期逐步好轉(zhuǎn)，我們判斷A股的結(jié)構(gòu)性機會有望較今年進一步增多。

3）資金面變化：增量資金是A股本輪上漲重要推升因素，投資者開戶數(shù)以及融資余額近期明顯上升，從成交額和換手率來看，市場當下處于2015年之后9年來最為活躍時期。展望2025年，考慮我國居民過去幾年儲蓄存款持續(xù)積累、A股投資環(huán)境初步修復、外資對A股尚處于低配等，我們認為不可忽視A股經(jīng)歷長周期回調(diào)后，國內(nèi)居民資產(chǎn)和全球資金配置需求或有更積極的邊際變化，有望支持指數(shù)表現(xiàn)。

節(jié)奏上，2025年市場變化頻率可能高于2024年，但振幅或收窄。今年底至明年初仍處于政策發(fā)力的關(guān)鍵窗口期，預期變化或?qū)乐敌迯凸?jié)奏產(chǎn)生影響，中期市場表現(xiàn)取決于業(yè)績拐點確認和回升彈性，估值驅(qū)動向業(yè)績驅(qū)動切換的過程也難免波折，我們認為市場變化頻率或較2024年更高，但振幅可能小于今年。

配置上，重回景氣視野，重回賽道布局。我國部分產(chǎn)業(yè)基本面歷經(jīng)多年調(diào)整，產(chǎn)能有望在政策引導及產(chǎn)業(yè)自身趨勢下走向出清，景氣回升產(chǎn)業(yè)明年有望逐漸增多。結(jié)合投資者風險偏好改善，過去3年的投資理念可能面臨調(diào)整，賽道研究、景氣投資有望逐漸回歸。關(guān)注四條主線：1）景氣成長：關(guān)注估值持續(xù)收縮、基本面預期有望迎來出清拐點的成長產(chǎn)業(yè)，或者受到政策支持和AI產(chǎn)業(yè)趨勢催化的領(lǐng)域，包括鋰電池、高端制造，半導體、消費電子、軟件等為代表的科技軟硬件等；2）韌性外需：美國新總統(tǒng)上任及聯(lián)儲降息加大美國經(jīng)濟軟著陸概率，但貿(mào)易等領(lǐng)域不確定性增加，關(guān)注潛在沖擊相對小、外需韌性強的領(lǐng)域，如電網(wǎng)、商用車、家電等，以及全球定價的資源品；3）新型紅利：高股息公司結(jié)合現(xiàn)金流及股息率配置，新視角關(guān)注食品飲料等泛消費領(lǐng)域；4）政策支持：關(guān)注并購重組、破凈修復以及地方政府化債等應對確定性高、持續(xù)性較好的政策及資本市場改革對相關(guān)領(lǐng)域的影響。我們同時梳理6大建議關(guān)注的主題：1）并購重組；2）人工智能及新質(zhì)生產(chǎn)力；3）化債受益；4）超跌優(yōu)質(zhì)龍頭；5）以舊換新政策和消費場景修復；6）美聯(lián)儲降息。