老百姓更愿意貸款買房了！上周四開始，經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的相關(guān)議題引發(fā)了廣泛關(guān)注。與此同時(shí)，2024年11月的金融數(shù)據(jù)也值得關(guān)注。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，2024年1-11月社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為29.4萬億元，比2023年同期少4.24萬億元；社融存量同比持平至7.8%。1-11月人民幣貸款增加17.1萬億元，海通國際推算得出11月人民幣貸款新增5800億元，同比少增5100億元。

社融增速持平，主要支撐來自政府債和企業(yè)債。11月新增社融2.34萬億元，同比少增1197億元，降幅較前兩月收窄。社融存量增速與前一月持平，為7.8%，結(jié)束了此前連續(xù)3個(gè)月的回落。11月政府債凈融資1.3萬億元，同比多增1589億元，繼續(xù)支撐社融。地方政府專項(xiàng)債基本發(fā)行完畢，且隨著“6+2+2”的化債方案逐步落地，用于置換隱性債務(wù)的特殊再融資專項(xiàng)債發(fā)行大幅提升，11月發(fā)行規(guī)模約1.3萬億。此外，在2023年同期基數(shù)并不低的情況下，企業(yè)債凈融資額同比多增1040億元。投向?qū)嶓w的人民幣貸款新增5223億元，同比少增5897億元，較前一月降幅擴(kuò)大。非標(biāo)融資方面，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比多增707億元、委托貸款同比少減204億元，信托貸款同比少增105億元。

信貸成為社融增速的唯一拖累，部分受到地方化債和不良資產(chǎn)處置的擾動(dòng)，兩項(xiàng)合計(jì)拉低信貸增速約0.3個(gè)百分點(diǎn)。11月社融拖累項(xiàng)主要來自對(duì)實(shí)體發(fā)放人民幣貸款，同比少增5897億元；支撐項(xiàng)來自政府融資、企業(yè)直接融資和表外融資，分別同比多增1589億元、1108億元和806億元。去除政府融資的社融增速為6.09%，環(huán)比下行0.1pct。有效社融增速（中長(zhǎng)期貸款+委托+信托+直接融資）基本持平。

特殊再融資債加速發(fā)行支撐政府債券融資。政府債券新增13101億元，同比多增1589億元。政府債券在較高基數(shù)下仍實(shí)現(xiàn)同比多增，四季度政府債發(fā)行仍有持續(xù)性，對(duì)社融形成了關(guān)鍵支撐。11月地方債發(fā)行結(jié)構(gòu)方面，新增專項(xiàng)債僅發(fā)行856億元，特殊再融資債發(fā)行和凈融資額約為11558億元，是貢獻(xiàn)最大的地方債種類。

貨幣政策時(shí)隔多年重回“適度寬松”導(dǎo)向，預(yù)計(jì)2025年降準(zhǔn)降息均可期待但絕非QE。加之化債和嚴(yán)控新增隱債將持續(xù)壓制企業(yè)中長(zhǎng)貸，預(yù)計(jì)2025年貸款增速將進(jìn)一步下行，社融在政府債務(wù)融資的支撐下小幅回落，兩者之間前陡后緩背離或?qū)U(kuò)大。整體來看，2025年信用融資需求收縮的格局尚缺乏趨勢(shì)性扭轉(zhuǎn)的動(dòng)能。當(dāng)前政策仍在強(qiáng)調(diào)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、化解和防范風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)重回依靠低效地產(chǎn)和基建杠桿短期拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的老路。居民和企業(yè)部門對(duì)貨幣政策加力刺激的邊際效用較弱。多家機(jī)構(gòu)維持2025全年降準(zhǔn)100-150BP置換MLF的預(yù)測(cè)。

11月M2增速回落0.4個(gè)百分點(diǎn)至7.1%。結(jié)構(gòu)看，居民和非銀存款同比少增，企業(yè)和財(cái)政存款同比多增。居民存款同比少增1189億元，企業(yè)存款同比多增4913億元，存款或出現(xiàn)居民向企業(yè)的轉(zhuǎn)移。11月非銀存款新增1800億元，同比少增13900億元，新增規(guī)模弱于季節(jié)性。非銀存款大幅少增可能受兩方面影響：一是銀行對(duì)公存款規(guī)?；厣?，銀行主動(dòng)吸收同業(yè)存款減少，疊加11月底監(jiān)管調(diào)整非銀同業(yè)存款利率自律管理后同業(yè)活期存款傾向于流出；二是11月權(quán)益市場(chǎng)階段性調(diào)整，部分金融機(jī)構(gòu)此前快速增長(zhǎng)的備付金可能有所回落。財(cái)政存款同比多增4693億元，反映11月財(cái)政支出力度不及季節(jié)性，2024年財(cái)政收入增長(zhǎng)緩慢，以收定支下支出增速會(huì)與收入保持相對(duì)平衡。M1方面，11月增速大幅回升2.4個(gè)百分點(diǎn)，至-3.7%。雖有2023年11月基數(shù)偏低的因素，但調(diào)整口徑之前的大幅回升，一定程度上仍能反映企業(yè)需求回暖。M1連續(xù)兩個(gè)月回升可能是由于地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)同比轉(zhuǎn)正、企業(yè)預(yù)期改善帶來資金活化程度提升、M0保持高增速等因素所致。

居民中長(zhǎng)貸連續(xù)兩個(gè)月邊際改善。居民貸款新增2700億元，同比少增225億元。居民貸款結(jié)構(gòu)方面，中長(zhǎng)貸延續(xù)改善，短貸同比走弱。11月居民中長(zhǎng)貸新增3000億元，同比多增669億元，新增中長(zhǎng)貸已連續(xù)兩月改善，季節(jié)性上強(qiáng)于2022、2023年同期。11月商品房成交量同比平穩(wěn)增長(zhǎng)，地產(chǎn)政策效果逐漸顯現(xiàn)。居民短貸減少370億元，同比少增964億元。

企業(yè)信貸總量與結(jié)構(gòu)仍有提升空間。企業(yè)貸款新增2500億元，同比少增5721億元，較10月繼續(xù)走弱。結(jié)構(gòu)上中長(zhǎng)貸表現(xiàn)弱于短貸。企業(yè)中長(zhǎng)貸同比少增2360億元，降幅邊際擴(kuò)大。企業(yè)短貸同比少增1805億元，同比增量低于季節(jié)性。表內(nèi)票據(jù)新增1223億元，同比少增869億元。票據(jù)增量低于近三年季節(jié)性，票據(jù)沖量現(xiàn)象相對(duì)有所緩解。11月企業(yè)信貸增長(zhǎng)動(dòng)能走弱，一是銀行年底放貸力度有限，為來年開門紅做儲(chǔ)備；二是大規(guī)?；瘋颜絾?dòng)，貸款形式的隱性債務(wù)若得到集中償還，對(duì)信貸也會(huì)形成一定緊縮效果。

11月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)了一些結(jié)構(gòu)性的改善。不足之處在于信貸社融總量仍有待改善，不過總量的“弱”也與化債、基數(shù)有一定關(guān)系。好的方面在于居民中長(zhǎng)貸邊際好轉(zhuǎn)，M1的顯著改善或暗含需求緩慢修復(fù)的線索。2025年逆周期調(diào)節(jié)有望加碼，信貸開門紅和寬信用的持續(xù)性值得期待。展望2025年，中國銀河證券研究院認(rèn)為，全年可能累計(jì)調(diào)降政策利率（7天逆回購利率）40-60BP，引導(dǎo)5年期LPR下行60-100BP。全年可能累計(jì)降準(zhǔn)150-250BP。老百姓更愿意貸款買房了！