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在美國當(dāng)選總統(tǒng)特朗普贏得大選結(jié)果出爐后，美股和比特幣大漲，黃金走弱。然而，“特朗普交易”迎來新變化，美股和比特幣掉頭向下，黃金走高。與此同時(shí)，美元和美債收益率繼續(xù)上升。

美股的轉(zhuǎn)向尤為明顯，在標(biāo)普500指數(shù)連續(xù)兩年走出20%以上的漲幅后，今年開局不利。截至1月10日收盤，道指年內(nèi)跌1.42%，標(biāo)普500指數(shù)跌0.93%，納指跌0.77%。作為特朗普交易的典型代表，美債拋售加劇，收益率飆升。10年期美債收益率升至4.8%左右，創(chuàng)下2023年11月1日以來的最高水平；30年期美債收益率突破5%大關(guān)。

盡管特朗普的政策沒有大的變化，但“特朗普交易”風(fēng)格悄然轉(zhuǎn)變。特朗普即將上任，市場走向備受關(guān)注。特朗普當(dāng)選初期，美元和美債收益率走高，美股依舊上漲。但近期美股掉頭向下，三大指數(shù)已經(jīng)抹去了年內(nèi)全部漲幅。

平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生認(rèn)為，2024年11月初以來，隨著特朗普在大選中獲勝并快速組建內(nèi)閣，市場預(yù)期特朗普2.0政策力度更強(qiáng)、更容易落地。因此，“特朗普交易”持續(xù)演繹，主要表現(xiàn)為美股積極，美債利率和美元指數(shù)上行，比特幣走強(qiáng)，黃金和原油震蕩走平等。但去年12月以來，“特朗普交易”出現(xiàn)局部降溫，主要表現(xiàn)在美股風(fēng)格切換和比特幣轉(zhuǎn)跌。

美股方面，大盤波動加劇，風(fēng)格切換至成長和大盤股占優(yōu)。此前相對強(qiáng)勢的金融、工業(yè)、能源、房地產(chǎn)等行業(yè)指數(shù)轉(zhuǎn)跌，但可選消費(fèi)、信息技術(shù)和通訊服務(wù)仍在上漲。具體來看，2024年11月，道瓊斯指數(shù)累漲7.5%，高于納斯達(dá)克指數(shù)6.2%的漲幅；羅素2000指數(shù)大幅上漲10.8%，強(qiáng)于標(biāo)普500指數(shù)5.7%的漲幅。去年12月，道指下跌5.3%，而納指仍上漲0.5%；羅素2000指數(shù)下跌8.4%，跌幅明顯深于標(biāo)普500指數(shù)的2.5%。

方德證券首席分析師張弛分析稱，本次美股沒有像2016—2017年那樣的上漲，今年的環(huán)境更加復(fù)雜。如今，美股估值處于高位，部分科技股龍頭業(yè)績增速放緩，疊加美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，美債收益率持續(xù)上行壓制了風(fēng)險(xiǎn)偏好。如果國債收益率保持高位，上市公司將面臨高借貸成本，美股投資者也會承壓。預(yù)計(jì)今年標(biāo)普500指數(shù)全年會有5%—10%的漲幅，波動率會更大，可以關(guān)注一些防御性板塊，尤其是醫(yī)療板塊。

“特朗普交易”下，一度大跌的黃金近期有所反彈，但仍面臨阻力。鐘正生認(rèn)為，盡管特朗普的政策可能增加全球經(jīng)濟(jì)政治不確定性，增添黃金的避險(xiǎn)價(jià)值，但持續(xù)走強(qiáng)的美債利率和美元匯率對金價(jià)產(chǎn)生直接壓制。張弛則表示，黃金驅(qū)動力主要是美國、中國的長期國債收益率和避險(xiǎn)情緒。預(yù)計(jì)今年黃金會有高個(gè)位數(shù)的增幅，但不如2024年強(qiáng)勢。

比特幣方面，鐘正生分析稱，“特朗普交易”的加持延續(xù)較久，轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在美聯(lián)儲12月議息會議后。特朗普在競選期間承諾將美國打造成“全球加密貨幣之都”，支持建立“比特幣戰(zhàn)略儲備”。去年12月4日，特朗普提名保羅·阿特金斯為美國證券交易委員會主席，其主張放松對加密貨幣的監(jiān)管，推動市場對比特幣的追捧達(dá)到高潮。但12月18日，鮑威爾表示美聯(lián)儲不尋求改變現(xiàn)有法律以允許持有比特幣，比特幣當(dāng)日應(yīng)聲下跌，目前仍在10萬美元關(guān)口下方。

近期美股、比特幣等資產(chǎn)大跌，“特朗普交易”出現(xiàn)部分“熄火”現(xiàn)象。鐘正生表示，投資者仍在評估特朗普新政可能產(chǎn)生的影響?！疤乩势战灰住本植拷禍兀从吵鐾顿Y者關(guān)注力由政策的“再通脹”效應(yīng)轉(zhuǎn)向“貨幣緊縮”甚至“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲12月議息會議釋放的鷹派信號是導(dǎo)火索。深層次原因是特朗普新政存在矛盾之處——盡管減稅、放松監(jiān)管等政策有利于經(jīng)濟(jì)增長，但關(guān)稅、驅(qū)逐移民等政策可能從供給端加劇通脹，導(dǎo)致美聯(lián)儲維持較高的利率水平。持續(xù)的高通脹與高利率環(huán)境可能抵消經(jīng)濟(jì)上行的力量，最終將美國經(jīng)濟(jì)引向滯脹。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步加劇了交易風(fēng)格轉(zhuǎn)變。1月10日，美國勞工統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，去年12月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為25.6萬人，遠(yuǎn)超預(yù)期；失業(yè)率降至4.1%，低于預(yù)期；平均每小時(shí)工資環(huán)比增加0.3%，符合預(yù)期。備受關(guān)注的通脹報(bào)告將于本周三公布，市場預(yù)測去年12月美國CPI年率會小幅反彈至2.8%，核心CPI維持在3.3%，明顯高于美聯(lián)儲2%的通脹目標(biāo)。目前市場預(yù)計(jì)美聯(lián)儲今年可能只降息一次，不降息乃至加息的風(fēng)險(xiǎn)也在升溫。

無論是更加鷹派和獨(dú)立的聯(lián)儲，還是更加不可持續(xù)的財(cái)政前景，都制造了中長期美債利率的上行動力。鐘正生提醒，美股投資者可能更加關(guān)注企業(yè)盈利能否消化偏高的市場利率。期限溢價(jià)助推的美債利率未必能夠被經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)盈利所消化，引發(fā)了多數(shù)行業(yè)股價(jià)的下跌，首當(dāng)其沖是周期股和中小盤股。另一方面，本輪美股科技股行情更多由中觀層面的AI發(fā)展所驅(qū)動，且與10年期美債利率多呈現(xiàn)正相關(guān)，一定程度上發(fā)揮了規(guī)避美債利率走高風(fēng)險(xiǎn)的“避險(xiǎn)屬性”。

特朗普上任在即，接下來“特朗普交易”又會如何演繹？鐘正生認(rèn)為，特朗普上任后可能掀起新一輪“特朗普交易”，具體的交易風(fēng)格取決于政策力度及“預(yù)期差”。如果移民、關(guān)稅等政策超預(yù)期，可能指向“滯脹交易”：股債承壓，美元強(qiáng)勢；若這些政策不及預(yù)期，或者“去監(jiān)管”和減少政府支出等政策力度較強(qiáng)，則有望出現(xiàn)“去通脹交易”：股債齊漲，美元走弱。張弛則認(rèn)為，“特朗普交易”的第一階段已經(jīng)接近尾聲，第二波可能不會有第一波那么強(qiáng)，受益資產(chǎn)主要集中在馬斯克概念股和比特幣上，需要更超預(yù)期的政策才能進(jìn)一步上漲。