3月3日，新茶飲巨頭蜜雪冰城（02097.HK）正式登陸港交所，半日較發(fā)行價(jià)大漲超40%，午間收于283.6港元/股，總市值突破千億港元。盡管其以1.77萬(wàn)億港元認(rèn)購(gòu)金額刷新港股紀(jì)錄，但僅4.52%的流通股比例及高杠桿融資也引起關(guān)注，這場(chǎng)“現(xiàn)象級(jí)IPO”背后或許仍有隱憂。

市值達(dá)到千億的蜜雪冰城本次IPO僅有4.52%的小規(guī)模發(fā)售，難免引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其“饑餓營(yíng)銷(xiāo)式”的猜測(cè)。低流通比例之外，富途和老虎還提供了高達(dá)200倍的融資杠桿，這種模式能夠制造供不應(yīng)求的假象，吸引散戶跟風(fēng)炒作。

小規(guī)模發(fā)售有其優(yōu)勢(shì)，如企業(yè)可快速完成上市目標(biāo)、避免過(guò)度稀釋控制權(quán)（蜜雪創(chuàng)始人仍持股80%以上）、利用市場(chǎng)情緒實(shí)現(xiàn)高定價(jià)。然而弊端也很明顯，流通盤(pán)過(guò)小使得股價(jià)易被操縱，杠桿資金退潮后以及進(jìn)入解禁階段后散戶可能面臨虧損，因此也被批評(píng)為“割韭菜工具”。

香港證監(jiān)會(huì)近年已關(guān)注此類模式的風(fēng)險(xiǎn)，修訂《上市規(guī)則》要求主板IPO流通股比例不得低于15%（特殊情況可豁免至10%）。蜜雪冰城獲批僅發(fā)行4.52%，反映出監(jiān)管對(duì)“新經(jīng)濟(jì)龍頭”的彈性容忍，但也引發(fā)公平性爭(zhēng)議。

關(guān)于蜜雪集團(tuán)的解禁安排，招股書(shū)未明確說(shuō)明，結(jié)合港股慣例和公司股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，預(yù)計(jì)基石投資者需鎖定6-12個(gè)月，短期拋壓有限；張紅超、張紅甫持股合計(jì)超80%，按照慣例會(huì)設(shè)定至少6個(gè)月鎖定期。伴隨解禁階段推進(jìn)，流動(dòng)性壓力或?qū)⒅鸩结尫拧?/p>

蜜雪集團(tuán)小規(guī)模發(fā)售背后存在多重風(fēng)險(xiǎn)。首先，流動(dòng)性匱乏可能導(dǎo)致交易活躍度不足。流通股占比僅4.52%，遠(yuǎn)低于港股藍(lán)籌股水平。盡管首個(gè)半日成交額已達(dá)33.52億港元，但長(zhǎng)期換手率或受制于流通盤(pán)規(guī)模，散戶可能面臨買(mǎi)賣(mài)價(jià)差擴(kuò)大問(wèn)題，在交易過(guò)程中需要支付更高的成本，從而降低交易意愿。機(jī)構(gòu)大額交易會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生較大影響，增加成本和風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致交易受限。

其次，流通盤(pán)小易受杠桿資金影響，高杠桿資金集中可能加劇股價(jià)波動(dòng)。本次認(rèn)購(gòu)中，富途證券一家貢獻(xiàn)59%的認(rèn)購(gòu)額，券商提供的最高200倍融資杠桿推高市場(chǎng)熱度，即使股價(jià)下跌較小幅度，部分高杠桿投資者也可能觸發(fā)強(qiáng)制平倉(cāng)，加劇拋售壓力。

此外，后續(xù)融資能力受限。對(duì)比同行，古茗、茶百道等已通過(guò)更大規(guī)模IPO完成戰(zhàn)略布局，蜜雪冰城的小規(guī)模發(fā)行可能削弱資本運(yùn)作空間。此番首募共計(jì)34.55億港元，公司計(jì)劃將66%資金用于供應(yīng)鏈建設(shè)，有限的募資規(guī)?？赡軣o(wú)法充分支撐其全球化供應(yīng)鏈的復(fù)雜需求，也難有效覆蓋品控升級(jí)和加盟商支持體系的成本，未來(lái)可能被迫以更高成本增發(fā)。

再者，股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡隱患。創(chuàng)始人持股超80%，中小股東話語(yǔ)權(quán)薄弱，治理制衡機(jī)制缺失。基石投資者（如美團(tuán)龍珠、高瓴資本）合計(jì)占比2.04%，難以形成有效監(jiān)督。

最后，市場(chǎng)預(yù)期透支與業(yè)績(jī)承壓。5324倍認(rèn)購(gòu)倍數(shù)遠(yuǎn)超基本面支撐，估值回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)驟增。參考茶飲同行奈雪的茶（跌幅超90%）、茶百道（破發(fā)）的前例，蜜雪冰城需警惕“高開(kāi)低走”魔咒。

蜜雪冰城的短期優(yōu)勢(shì)在于下沉市場(chǎng)基本盤(pán)，有57.2%門(mén)店位于三線及以下城市，另一個(gè)是擁有供應(yīng)鏈壁壘，實(shí)現(xiàn)90%縣域12小時(shí)配送。然而，公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)面臨著三大考驗(yàn)：一是門(mén)店增速放緩，下沉市場(chǎng)趨于飽和；二是海外擴(kuò)張乏力，2024年前三季度海外新增門(mén)店不足800家，收入貢獻(xiàn)微弱；三是品控與加盟商管理有待完善，黑貓投訴量超8000條。

蜜雪冰城的上市首秀雖以“凍資王”姿態(tài)引爆市場(chǎng)，但小規(guī)模發(fā)行模式下的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、杠桿資金擾動(dòng)及股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，為其長(zhǎng)期表現(xiàn)蒙上陰影。能否打破新茶飲“破發(fā)魔咒”，將取決于供應(yīng)鏈投入成效、海外拓展進(jìn)度及業(yè)績(jī)?cè)鏊俚目沙掷m(xù)性。