關(guān)稅“攪動” 美債收益率加劇分化 長短期利率背離！盡管美國股市在特朗普關(guān)稅聲明引發(fā)的初期動蕩后已現(xiàn)反彈，但債券市場深處依然面臨問題。美債市場的核心問題是長短期收益率走勢的顯著背離。短期國債收益率因市場對美聯(lián)儲降息的預(yù)期而有所下行，然而作為經(jīng)濟(jì)融資成本關(guān)鍵基準(zhǔn)的長期國債收益率卻不降反升。

自4月2日以來，基準(zhǔn)10年期美國國債收益率已攀升至約4.38%，而短期美國國債收益率正在下降。這種罕見的收益率分化不僅直接推高了消費(fèi)者和企業(yè)的借貸成本，還對美聯(lián)儲期望通過降息來刺激經(jīng)濟(jì)增長的傳統(tǒng)政策路徑構(gòu)成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

這一分化的主要原因是對通脹的不確定性。雖然投資者認(rèn)為未來幾年通脹和利率將會下降，但特朗普反復(fù)無常的貿(mào)易政策使這些預(yù)測的確定性降低。因此，投資者要求更高的收益率來補(bǔ)償持有長期國債的風(fēng)險——這種額外補(bǔ)償被稱為“期限溢價”。Capital Group固定收益投資組合經(jīng)理Tim Ng表示，債券市場反映了“對經(jīng)濟(jì)走向的不確定性以及對政策前景的持續(xù)疑慮”。

投資者對購買長期國債的猶豫還源于擔(dān)憂不斷增長的聯(lián)邦預(yù)算赤字融資需求將損害債券價格。分析師指出，眾議院和參議院的共和黨人已經(jīng)籌備數(shù)月的重大減稅立法，這些法案可能包含或不包含顯著的支出削減。

大多數(shù)投資者和分析師認(rèn)為，如果美國今年陷入衰退且美聯(lián)儲大幅降息，長期收益率理論上應(yīng)該下降。但擔(dān)憂在于，它們可能不會下降太多，導(dǎo)致按揭貸款和其他類型債務(wù)的利率在央行希望鼓勵借貸時仍保持高位。根據(jù)房利美數(shù)據(jù)，上周30年期固定按揭貸款的平均利率為6.8%，較一個月前略有上升。

期限溢價只能被估算，但按照多種衡量標(biāo)準(zhǔn)，它在特朗普4月關(guān)稅宣布前就已上升。大多數(shù)模型顯示，2021年高通脹突然重現(xiàn)時，期限溢價出現(xiàn)上升。去年11月特朗普當(dāng)選后又出現(xiàn)一次跳升，投資者押注他的政策可能推高通脹和赤字。關(guān)稅政策公布引發(fā)了包括國債在內(nèi)的市場廣泛拋售。雖然在特朗普政府采取措施軟化部分政策后收益率有所下降，但各種模型中的期限溢價仍處于高位。

高盛分析師在最近的報告中寫道：“期限溢價的重置將很難逆轉(zhuǎn)...潛在的宏觀不確定性...可能不會僅僅因為言辭的轉(zhuǎn)變就能解決”。

長期國債投資者需求的波動性上升，意味著官員在制定貨幣和財政政策時需要謹(jǐn)慎行事。在上周的新聞發(fā)布會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾反復(fù)表示央行不急于降息，理由是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然穩(wěn)健，但也存在通脹可能再次上升的風(fēng)險。T. Rowe Price的證券化產(chǎn)品主管Chris Brown對此解讀稱，美聯(lián)儲此舉的核心目標(biāo)在于“竭力建立并堅定維護(hù)其來之不易的抗擊通脹的信譽(yù)”。

與此同時，美國財政部在制定政府債務(wù)發(fā)行策略時，也表現(xiàn)出對市場狀況日益增強(qiáng)的敏感性。例如在2023年，為滿足不斷增長的借貸需求，財政部曾一度增加長期債券的拍賣規(guī)模。但在觀察到此舉引發(fā)長期收益率大幅飆升后，他們迅速放緩了增發(fā)步伐，這一調(diào)整幫助了市場的逐步平靜。值得注意的是，現(xiàn)任財政部長斯科特·貝森特在總統(tǒng)競選期間曾公開批評財政部未能發(fā)行更多長期債務(wù)以鎖定低利率。然而，他上任后的表態(tài)則顯示，在可預(yù)見的未來并無調(diào)整現(xiàn)有拍賣規(guī)模的計劃，這從一個側(cè)面反映了當(dāng)前決策環(huán)境的復(fù)雜性。

回顧歷史，期限溢價持續(xù)走高對經(jīng)濟(jì)而言可能是可控的。從大多數(shù)指標(biāo)來看，在上世紀(jì)80年代和90年代，美國的期限溢價普遍高于當(dāng)前水平，而當(dāng)時投資者還沉浸在70年代通脹的記憶中，而經(jīng)濟(jì)增長在那個時期的大部分時間內(nèi)依然表現(xiàn)強(qiáng)勁。然而，與彼時不同的是，當(dāng)前投資者對長期美國國債的需求波動性顯著增加，這意味著政策制定者在調(diào)整政策時需要更加謹(jǐn)慎。長短期收益率的分化不僅提高了消費(fèi)者的借貸成本，也限制了美聯(lián)儲通過降息刺激經(jīng)濟(jì)的能力。這種分化使得美聯(lián)儲在控制通脹和維持經(jīng)濟(jì)增長之間取得平衡的任務(wù)變得更加復(fù)雜，進(jìn)一步增加了實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸的難度。