穩(wěn)定幣還需要托管機(jī)構(gòu)，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)如銀行也在積極參與，收取托管價(jià)值0.2%的費(fèi)用。在技術(shù)架構(gòu)上，穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)需選擇底層區(qū)塊鏈平臺(tái)。當(dāng)前主流選擇包括以太坊、Solana和波場(chǎng)，這些公有鏈以其高擴(kuò)展性和開放性生態(tài)成為首選。此外，根據(jù)Circle招股書，其最大的成本是與Coinbase等合作進(jìn)行推廣和收入分成。但目前USDT仍然占據(jù)主流。據(jù)券商統(tǒng)計(jì)，2025年全球前十大加密貨幣交易所中，USDT交易占比超過(guò)70%。

不可否認(rèn)，穩(wěn)定幣是一個(gè)未來(lái)極具成長(zhǎng)性的景氣賽道。2008年中本聰發(fā)表《比特幣：一種點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的電子現(xiàn)金系統(tǒng)》，在金融危機(jī)爆發(fā)之際比特幣降生，而后一場(chǎng)對(duì)去中心化計(jì)價(jià)與清算機(jī)制的探索從未停歇。然而，最終完成“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)支付”宏大愿景的并非比特幣，而是與美元美債強(qiáng)綁定的穩(wěn)定幣。

2025年無(wú)疑是穩(wěn)定幣的大年。美國(guó)GENIUS法案落地，中國(guó)香港特區(qū)政府立法會(huì)通過(guò)《穩(wěn)定幣條例草案》，比特幣等加密資產(chǎn)經(jīng)歷了前幾個(gè)月的暴跌后也有所反彈。但當(dāng)前Circle的估值仍令一些長(zhǎng)線投資者觀望。另一家美國(guó)基金投資人表示，他們?cè)诘谝惶焐鲜袝r(shí)就在90美元附近賣掉了，Circle的估值讓他們有些猶豫。大漲后Circle并不算一個(gè)有性價(jià)比的標(biāo)的。截至6日，Circle收盤價(jià)為107.7美元，結(jié)合其2024年全年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)約1.56億美元，總股本為2.23億股，可以測(cè)算得出EPS約為0.7美元，由此計(jì)算出的PE超過(guò)了150倍。近幾年，Circle盈利并未實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，即使未來(lái)穩(wěn)定幣大擴(kuò)容，Circle的市場(chǎng)份額變化也存在不確定性。

相比之下，加密貨幣概念股Coinbase當(dāng)前股價(jià)為251.27美元，市盈率TTM為43.58倍，靜態(tài)市盈率為24.11倍，遠(yuǎn)低于Circle。而且在整個(gè)生態(tài)中，交易所是最賺錢的一環(huán)，2024年Coinbase的凈利潤(rùn)高達(dá)25.8億美元。當(dāng)前，USDC是合規(guī)穩(wěn)定幣中規(guī)模最大的，由于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的存在，新發(fā)行的合規(guī)穩(wěn)定幣并不具備優(yōu)勢(shì)，USDC具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。但穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)的盈利能力和規(guī)模息息相關(guān)，USDC的市場(chǎng)占比已從2022年初的35%降至目前的不到20%，而USDT的占比超過(guò)70%。原因包括：Circle嚴(yán)格合規(guī)，限制了部分用戶使用（如受制裁國(guó)家）；USDC偶爾在鏈上出現(xiàn)脫鉤事件，如硅谷銀行（SVB）危機(jī)時(shí)短暫跌至0.87美元。因此，不少機(jī)構(gòu)投資人在Circle上市當(dāng)日選擇獲利了結(jié)。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，隨著GENIUS法案的落地，雖然網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)使得先發(fā)者Circle具備護(hù)城河，但未來(lái)更多穩(wěn)定幣的出現(xiàn)無(wú)疑將使競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，Circle的長(zhǎng)期投資價(jià)值似乎仍不那么明確。之所以Circle被給予超高估值，是因?yàn)橛蓄A(yù)期可炒——穩(wěn)定幣或?qū)⒅厮芗用茇泿湃Φ母窬?，更重要的是可能?huì)重塑全球貨幣體系的格局。代幣化服務(wù)機(jī)構(gòu)Hashkey Tokenisation聯(lián)席合伙人李煉炫表示，即使未來(lái)合規(guī)穩(wěn)定幣越來(lái)越多，USDC也將維持其優(yōu)勢(shì)，尤其是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的優(yōu)勢(shì)。合規(guī)穩(wěn)定幣有望成為連接傳統(tǒng)金融市場(chǎng)和加密貨幣市場(chǎng)的重要橋梁，進(jìn)一步降低傳統(tǒng)資金進(jìn)入加密貨幣領(lǐng)域的成本，推動(dòng)加密貨幣行業(yè)走向主流大眾。