超市貨架上，規(guī)格相似的農(nóng)夫山泉礦泉水和怡寶純凈水并排陳列，它們零售價(jià)都是2元，口感差異甚微，在消費(fèi)者眼中幾乎是可替代的選擇。然而在二級市場上，這兩者之間卻有著天壤之別：農(nóng)夫山泉市值5994億港元，而怡寶母公司華潤飲料的市值僅為264億港元。

過去三十年間，包裝飲用水賽道上的頭部企業(yè)積累了豐厚的身家，并陸續(xù)上市。這些企業(yè)的高毛利率揭示了水產(chǎn)業(yè)“印鈔機(jī)”的真相：華潤飲料近三年毛利率均在40%以上，而農(nóng)夫山泉同期的毛利率接近60%。盡管在同一賽道上競爭，資本市場的估值卻截然不同。如今，農(nóng)夫山泉市場份額和港股市值一騎絕塵，而作為中國包裝飲用水開山鼻祖的怡寶則顯得落后。

去年4月至今，包裝飲用水市場的價(jià)格戰(zhàn)激烈，市場格局不斷變化。截至今年10月17日收盤，農(nóng)夫山泉市值上漲至5994億港元，而華潤飲料則下跌至264億港元。從市值來看，一個(gè)農(nóng)夫山泉相當(dāng)于約23個(gè)華潤飲料。業(yè)績對比也顯示差距：2025年上半年，農(nóng)夫山泉營收256.22億元，歸母凈利潤76.22億元；華潤飲料營收62.06億元，歸母凈利潤僅8.05億元。農(nóng)夫山泉整體毛利率達(dá)60.3%，而華潤飲料為46.7%。這種盈利能力的差異是導(dǎo)致市場估值懸殊的關(guān)鍵因素。

包裝飲用水市場競爭激烈，行業(yè)同質(zhì)化嚴(yán)重。農(nóng)夫山泉通過構(gòu)建“水+飲料”的雙引擎，茶飲料產(chǎn)品營收突破百億元，占比39.4%，削弱邊際成本。相比之下，華潤飲料的飲料業(yè)務(wù)仍處于追趕階段，上半年飲料產(chǎn)品收入僅9.55億元，占比15.4%。為了推動(dòng)飲料業(yè)務(wù)發(fā)展，華潤飲料推出了多款新品，但品類矩陣和市場滲透率遠(yuǎn)不及農(nóng)夫山泉。

頭部水企爭相拓展飲料品類的原因在于，水的成本主要集中在瓶子等包裝材料上，而布局飲料品類能爭奪線下渠道的關(guān)鍵資源——冷柜。一位超市老板透露，門店必須將70%以上的冷柜空間用于放置品牌產(chǎn)品才能使用其冷柜。農(nóng)夫山泉和可口可樂的冷柜因飲料品類全、銷量好而受到歡迎，而怡寶由于多元化飲品布局剛起步，產(chǎn)品種類不足，終端展示效果不佳，銷量難以提升。

供應(yīng)鏈建設(shè)成為影響成本高低的關(guān)鍵。農(nóng)夫山泉采用全自產(chǎn)模式，在水源地建廠，而華潤飲料則與代工廠合作。農(nóng)夫山泉已布局15個(gè)主要水源地、30余個(gè)自有生產(chǎn)基地，而華潤飲料每年需支付大量“合作生產(chǎn)伙伴服務(wù)費(fèi)”，這成為擠壓利潤的重要因素。此外，代工模式還存在商業(yè)秘密泄漏的風(fēng)險(xiǎn)。

華潤飲料意識到自建生產(chǎn)基地的重要性，計(jì)劃在“十四五”規(guī)劃收官之際將全國包裝飲用水自有產(chǎn)能占比提升至60%以上。公司集中簽約多個(gè)生產(chǎn)基地項(xiàng)目，逐步推進(jìn)投產(chǎn)。近年來，包裝飲用水行業(yè)掀起“自建基地潮”，娃哈哈和景田等企業(yè)也在加大自建基地的投入。行業(yè)競爭的核心逐漸轉(zhuǎn)向供應(yīng)鏈能力的比拼，誰能掌控更高效、低成本的產(chǎn)能體系，誰就能在存量競爭中占據(jù)優(yōu)勢。