錯過了上車金銀的機會 還有銅 銅價上漲潛力大！國慶之后，國際金銀市場經(jīng)歷了顯著上漲?，F(xiàn)貨黃金價格突破4000美元/盎司大關(guān)，年內(nèi)漲幅超過50%。白銀也不遜色，年內(nèi)累計漲幅超過80%，雙雙創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。貴金屬價格飆升的背后，是全球去美元化趨勢、地緣政治風(fēng)險與央行持續(xù)購金等因素共同作用的結(jié)果。

如果錯過了投資金銀的機會，銅或許是一個不錯的選擇。歷史上，在美聯(lián)儲降息周期中，大宗商品通常會有一個漲價順序，即貴金屬率先啟動，有色金屬緊隨其后。截至10月17日，銅概念板塊年內(nèi)漲幅已達(dá)67.2%，振幅高達(dá)91.26%，LME銅價在10月初突破10700美元/噸，創(chuàng)下近一年新高。和金銀類似，銅的大周期也剛剛開始。

近期，美聯(lián)儲降息預(yù)期加強后，美股不漲反跌，這令人費解。上個月美聯(lián)儲進行了年內(nèi)第一次降息（25bp），市場預(yù)測今年可能還有兩次降息。通常來說，降息、停止縮表會降低債券收益率，提高權(quán)益資產(chǎn)吸引力，從而利好股市。但在10月10日，美股遭遇了六個月以來最嚴(yán)重的拋售，納斯達(dá)克指數(shù)暴跌3.56%，標(biāo)普500指數(shù)下挫2.72%，道瓊斯指數(shù)下跌1.90%。這種異?，F(xiàn)象的核心在于，市場認(rèn)為本輪降息預(yù)期并非源于健康的“預(yù)防式降息”，而是預(yù)示著經(jīng)濟放緩的“被動式寬松”。當(dāng)企業(yè)盈利預(yù)期走弱、政策不確定性加劇時，降息帶來的正面效應(yīng)可能被部分甚至完全抵消。

在低增長、高通脹的時期，股票和債券可能迎來雙殺，對利率敏感且具備實物價值的資產(chǎn)表現(xiàn)反而更佳。因此在美國10年期國債收益率跌破4.0%關(guān)口時，現(xiàn)貨黃金價格突破了4200美元/盎司的歷史新高。隨著金價節(jié)節(jié)攀升，做多黃金已經(jīng)成為市場上“最擁擠的交易”，甚至超過了做多美股七巨頭。長期來看，支撐金價的邏輯相當(dāng)牢固，但短期來看，金價快速上漲也確實積累了一些回調(diào)風(fēng)險。

金價高漲之下，金銅比（1盎司黃金所能購買的銅的數(shù)量）同樣來到了極端狀態(tài)。自2008年金融危機以來，金銅比長期均值維持在0.21，這一水平被視為市場的均衡狀態(tài)。但如今金銅比已經(jīng)達(dá)到了0.39的高位，遠(yuǎn)超歷史正常波動區(qū)間。由于本輪金銅比的極端化是由黃金的走強主導(dǎo)的，這意味著金銅比的修復(fù)可能更多需要依靠銅價的上漲來完成，而非金價的下跌。全球進入降息周期，流動性寬松的環(huán)境往往會利好以銅為代表的工業(yè)金屬，通過需求增長帶動銅價上漲。不過這個過程目前尚在驗證之中，比起美國企業(yè)，我們可能更需要關(guān)注中國企業(yè)的投建投產(chǎn)情況。

過去，雙寬松政策帶來了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和企業(yè)產(chǎn)能擴張，從而帶動了銅等工業(yè)金屬的需求增長。然而，中國已經(jīng)摒棄了依靠房地產(chǎn)、舊基建拉動經(jīng)濟增長的模式，轉(zhuǎn)而押注一個由電力驅(qū)動產(chǎn)業(yè)革新的未來。在房地產(chǎn)市場中，銅主要用于電線、水管、供暖，用量與房地產(chǎn)開工面積穩(wěn)定掛鉤。但在電力市場，銅因其優(yōu)越的導(dǎo)電性、延展性、耐久性和可回收性，成為構(gòu)建新型能源系統(tǒng)和數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施的戰(zhàn)略性資源。每兆瓦光伏裝機需要4-5噸銅，陸上風(fēng)電需要3-4噸銅，海上風(fēng)電需要8-15噸銅。去年中國全年新增光伏、陸上風(fēng)電、海上風(fēng)電裝機量分別為277000、75786、4038兆瓦，據(jù)此估算僅去年的用銅量就不少于110萬噸。此外，AI數(shù)據(jù)中心也是用電大戶與用銅大戶，單臺用銅量可達(dá)15-20公斤，是傳統(tǒng)服務(wù)器的3倍。

在供給端，銅正面臨供需緊張的局面。今年9月，全球第二大銅礦——印尼Grasberg銅礦因泥石流事故全面停產(chǎn)，預(yù)計該礦最早要到2027年才能恢復(fù)事故前的生產(chǎn)水平。加上幾個月前剛果（金）的Kamoa-Kakula銅礦因地震中斷作業(yè)，全球最大產(chǎn)銅國智利的El Teniente礦區(qū)也因地震暫停地下作業(yè)，這些意外停產(chǎn)事故嚴(yán)重擾亂了全球銅供應(yīng)鏈。這種供應(yīng)短缺的根源可以追溯到幾十年之前，全球銅礦平均品位從2000年的0.81%下降至2023年的0.45%，直接推高了開采成本。與此同時，新礦床發(fā)現(xiàn)速度急劇下降。1990-2023年間發(fā)現(xiàn)的239個銅礦床中，僅有14個是在過去十年間發(fā)現(xiàn)的，且多是規(guī)模較小的礦床。ICSG《2024年全球銅年鑒》指出，受制于礦品位的持續(xù)下降，截至2028年，新增銅礦產(chǎn)能的規(guī)模預(yù)計將有所減小。

銅精礦加工費（TC/RC）的持續(xù)下滑則是銅供應(yīng)緊張的另一個明顯信號。數(shù)月前，中國銅精礦加工費已跌至負(fù)40美元/噸左右的歷史低點，核心原因正是銅礦供應(yīng)的增長嚴(yán)重滯后于冶煉產(chǎn)能的擴張，冶煉廠為了維持生產(chǎn)不得不“倒貼”錢購買原料。擁有大量金礦、銅礦的紫金礦業(yè)，今年上半年實現(xiàn)了凈利潤232.9億元，同比增長54.41%；擁有TFM、KFM等頂級銅鈷礦的洛陽鉬業(yè)，今年上半年實現(xiàn)了凈利潤86.7億元，同比增長60.07%。業(yè)績增長之外，股價方面，洛陽鉬業(yè)今年以來上漲了133.32%，紫金礦業(yè)今年以來上漲了104.01%，均顯著跑贏市場。中長期來看，銅資源儲備豐富、生產(chǎn)成本具有優(yōu)勢的龍頭企業(yè)將獲利于銅價的上漲。這些企業(yè)不僅能夠直接受益于銅價上漲，還能在行業(yè)集中度提升的過程中擴大市場份額，完成業(yè)績與估值的雙重提升。