人民幣升值逐漸走出“獨立行情”，有望推動中國資產進一步重估 多重因素助力升值潛力！人民幣今年以來兌美元升值2.8%。許多人認為這一現象主要歸因于美元走弱，但自7月以來，這種假設已不再成立。盡管美元指數反彈了2%，同期人民幣兌一籃子貨幣的匯率卻攀升了2.2%。市場普遍認為亞洲貨幣被低估，具有較大的升值潛力。實際上，自7月以來，人民幣相對于其他亞洲貨幣如日元、韓元、新幣和新臺幣等均開始升值，其中人民幣對日元從低點累計升值近12%。這表明人民幣有效匯率正走出“獨立行情”，即人民幣升值趨勢不再單純依賴于美元貶值，標志著人民幣匯率從低估回歸合理區(qū)間的第二階段。

近期，人民幣升值趨勢更加明顯。年初至今，美元指數下降9%，人民幣兌美元升值2.8%，兌一籃子貨幣回落4%。雖然很多人將人民幣兌美元升值歸因于美元走弱，但實際上今年人民幣匯率經歷了幾個階段。5月12日中美日內瓦談判后，人民幣匯率開始醞釀兌一籃子貨幣而非僅兌美元升值的“獨立行情”。盡管2-4月間人民幣升值幅度不及美國其他貿易伙伴，但5月12日美國宣布延期執(zhí)行一度加至145%的對華關稅后，人民幣有效匯率開始磨底，7月后進入升值通道，9月加速。特別是隨著日本自民黨總裁選舉結果揭曉，支持寬松貨幣政策的新首相高市早苗上任，日元加速貶值，人民幣兌日元及亞洲其他貨幣出現了更明顯的上升趨勢。不知不覺中，4月后人民幣兌日元已經升值12%，而中國出口表現仍然強于日本。

近期人民幣升值有一系列催化因素。中美經貿沖突從10月初的升級威脅到再談判的經歷反而強化了人民幣的升值動力。此外，中美利差收窄、中國出口持續(xù)超預期、人民幣結匯需求上升以及日本新首相推升日元貶值預期等因素均支撐人民幣走強。具體來看，貿易談判峰回路轉，市場開始對芬太尼關稅調整產生預期。特朗普宣布從11月1日起或將對中國商品加征100%的關稅后不久，中美雙方同意盡快舉行新一輪經貿磋商。會談是建設性的，中美首腦在APEC原定于10月30日的會談照常舉行。特朗普較為積極的表態(tài)推升了市場對芬太尼關稅下調的預期。如果美方部分下調芬太尼關稅，則人民幣有小幅升值的動力。值得注意的是，如果市場出現對華關稅下調預期，結合目前對人民幣匯率的預期轉暖的勢能，則對人民幣匯率可能有較明顯的推升效果。

中美之間短端和長端利差均明顯收窄。年初至今，中美政策利率利差收窄至15個基點至2.6%，且大概率進一步降至2%以內。美聯儲今年已經累計降息25個基點，年內有望進一步降息50個基點。兩國長債利率也有所收斂，美國增長預期下調、勞工數據走弱等因素推動美國10年期美債收益率回落至4.0%附近。而受中國增長預期上調以及股市走強等因素影響，中國10年期國債收益率回升至1.8%以上。由此，中美10年期國債利差從年初的-3個百分點明顯收窄至-2.1個百分點左右。

中國出口持續(xù)超預期，9月再加速，順差強勢增長，彰顯人民幣匯率的強大競爭力。盡管美國對中國大幅加征關稅，今年前9個月中國出口累計同比增長6.1%，帶動貿易順差累計同比增長26%。一方面，出口持續(xù)超預期顯示中國制造業(yè)在供應鏈產業(yè)鏈齊全、原材料和能源價格低、電信物流等各項服務高效以及人力成本性價比等方面的優(yōu)勢。另一方面，今年人民幣兌一籃子匯率走弱進一步加持了中國出口競爭力。

隨著貶值預期消退，升值預期蓄勢，人民幣結匯需求上升，此前流出的壓力逆轉，流入創(chuàng)2021年3月來新高。5月中旬中美關稅降級后，人民幣貶值預期明顯消退，銀行代客結售匯順差明顯走闊，單月順差已經達到2021年3月來最高水平。隨著國內資本市場表現穩(wěn)健，證券投資項下開始錄得凈流入，進一步與人民幣升值預期形成正循環(huán)。

高市早苗當選日本首相后，日元走出相對獨立的貶值行情。作為“安倍路線”的繼承者，高市早苗主張實行寬松的貨幣政策。市場普遍預期日央行或避免在新政府上任初期加息，自10月4日高市早苗當選自民黨總裁以來，日元兌美元匯率已累計貶值3%。

從中長期基本面看，人民幣真實匯率已經通過低通脹進行了充分調整，名義匯率競爭力極強。2022年4月以來人民幣名義有效匯率已累計回調6.8%，同時國內低通脹則進一步帶動實際有效匯率調整，累計調整17.9%。近年來中國制造業(yè)全方位的成本和效率優(yōu)勢加速提升，中國出口占全球的比例持續(xù)上升，貿易順差和經常項目順差占比也節(jié)節(jié)攀升，顯示人民幣匯率的競爭力仍在上升。

亞洲經濟體“超配”美元資產的幅度較大，全球去美元化將帶動亞洲資金回流，并帶動人民幣進一步升值。美元作為全球儲備貨幣，在全球化加速時代享有較高的估值溢價和超額配置。90年代后，中國、日本、東盟等亞洲經濟體對美累積大規(guī)模貨物貿易順差，“超配”美元的幅度較大。如果美元趨勢性貶值，亞洲經濟體糾正本外幣錯配、減少美元的“超配”勢在必行，其潛在的資金回流體量不可低估。在中國，金融機構之外，出口商也在2012年后大幅超額“配置”美元資產，部分體現為出口商的結匯比例大幅下降。如果按照2001-21年的平均結匯比例來估算，2022年以來可能有超過8,000億美元出口收入未結匯，顯示跨境資本存在進一步流入的空間。

人民幣升值有望推動中國資產進一步重估。人民幣升值將推升對人民幣資產尤其是海外中資資產的配置需求，香港市場的相對估值不僅有望上升，并可能迎來擴容的機遇。歷史上看，人民幣兌港幣升值期間，港股估值向上彈性較大。一方面因為匯率和股市都是對經濟預期改善的共同反應，另一方面市場情緒、外資流向和企業(yè)基本面也會被匯率變化影響。此外，香港本地股同樣有望受益于人民幣升值。美聯儲降息對應香港貨幣政策寬松，港元（掛鉤美元）對人民幣貶值意味著貿易條件寬松，利好金融和經濟基本面改善。

風險提示：美國關稅政策超預期變化，可能對全球產業(yè)鏈造成較大擾動；海外金融市場劇烈變化或引發(fā)匯率變動。