日本首相高市早苗推出的21.3萬億日元經(jīng)濟刺激計劃雖然規(guī)模略超預(yù)期，但財政寬松與貨幣審慎加息的政策組合可能引發(fā)市場忽視的風(fēng)險。申萬宏源在30日發(fā)布的研究報告指出，這一政策搭配不僅對經(jīng)濟的實際拉動效果可能弱于美德等國，更可能加劇日元套息交易的反轉(zhuǎn)壓力，值得投資者警惕。

2025年11月21日，高市早苗公布了總規(guī)模21.3萬億日元（約合1350億美元）的經(jīng)濟刺激計劃，略高于市場預(yù)期的17萬億日元。該計劃側(cè)重民生補貼，其中55%用于通脹與民生保障，34%投向戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，8%用于國防支出。日本政府目標(biāo)是在2025年底前獲得國會最終批準(zhǔn)，明年1月?lián)艹鲑Y金。據(jù)申萬宏源研究測算，這一財政刺激可能使日本2026年赤字率提高至3.0%，預(yù)計拉動GDP增速0.5個百分點。報告警告，由于日本財政寬松難與日央行貨幣收緊政策兼容，美日利差收窄疊加政策不確定性可能推高市場波動率，增加套息交易反轉(zhuǎn)風(fēng)險。

高市早苗的財政刺激包括三大領(lǐng)域：通脹補貼與民生保障規(guī)模達(dá)11.7萬億日元，占比55%，包括家庭電力、燃?xì)赓M用補貼，向每位18歲以下兒童發(fā)放2萬日元補助、減稅等措施；戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)投資規(guī)模7.2萬億日元，占比34%，主要投向半導(dǎo)體、造船、量子技術(shù)、能源領(lǐng)域；國防與外交支出1.7萬億日元，占比8%。政府提出刺激計劃后，后續(xù)還需編制補充預(yù)算案，提交國會審議并經(jīng)表決通過?？紤]到高市在此次刺激計劃中已經(jīng)采納了部分在野黨提出的政策主張，或有助于降低預(yù)算通過阻力。

日本內(nèi)閣府預(yù)計，能源補貼可在2026年2至4月使CPI同比增速降低0.7個百分點。高市計劃自2025年12月31日起暫停汽油臨時稅，預(yù)計每升汽油價格下降約16.6日元，每戶家庭全年平均減支5400日元。此外，電費燃?xì)赓M補貼延長至2026年初，并提高月度補貼額，預(yù)計每戶家庭在此期間共計可減免約7000日元。

申萬宏源研究報告對比了2026年主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的財政擴張力度。按財政對GDP的拉動率從高到低排序為，德國拉動0.63個百分點，美國0.6個百分點，日本0.5個百分點，歐元區(qū)0.2個百分點。日本財政刺激效果較低的原因有三：一是日本居民消費傾向低，疫情期間，日本額外現(xiàn)金補貼帶來的消費率僅為16%，美國為46%；二是財政支出乘數(shù)低，日本財政乘數(shù)為0.27，一般經(jīng)濟體平均乘數(shù)達(dá)0.8；三是日本財政刺激結(jié)構(gòu)中，55%為家庭補貼和收入支持，投資支出較低。相比之下，德國更偏向基建與公共投資，2026年增量財政支出中，62%為產(chǎn)業(yè)與公共投資，高于日本與美國。

據(jù)IMF預(yù)測，按赤字率變化從高到低排序，2026年日本擴大1.77個百分點，美國財政赤字率擴大1.0個百分點、德國擴大0.84個百分點，歐元區(qū)擴大0.28個百分點。報告認(rèn)為，2026年日本赤字率預(yù)計為3.0%，相較于自身有所擴大，但仍處于發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的中等偏低水平。報告特別指出，雖然通脹補貼可階段性壓低日本整體通脹，但對核心-核心CPI的影響較弱，且可能通過支撐需求，加大核心-核心通脹的粘性和上行壓力。

申萬宏源研究報告警告，高通脹和弱日元約束下，高市寬財政難與日央行寬貨幣兼容，日央行仍或保持謹(jǐn)慎加息基調(diào)，且由于日元走弱，存在加息前移的可能性。高市早苗對日央行的直接干預(yù)能力有限，多次強調(diào)尊重日銀獨立性。高市寬財政導(dǎo)致日元明顯走弱，抬升通脹預(yù)期，日央行近期鷹派表態(tài)顯著升溫，市場對12月及1月加息的定價已重新回升。日本財政寬松、貨幣審慎加息的政策組合，可能增加套息交易反轉(zhuǎn)壓力。美日利差和波動率是套息交易的核心驅(qū)動因素，利差越高、波動率越低，資金越愿意進行日元套息交易。然而日本的政策組合卻容易導(dǎo)致利差收窄、波動率放大。美日2年期利差已從年初的3.7%降至2.5%，削弱套息交易的盈利基礎(chǔ)。當(dāng)美日利差迅速收窄時，套息交易反轉(zhuǎn)風(fēng)險更大。財政寬松與貨幣收縮是一種政策邏輯的沖突，財政端試圖刺激增長，貨幣端試圖壓制通脹，造成市場預(yù)期的混亂，可能階段性導(dǎo)致日元匯率和債市的波動率上升。