2026年2月6日，國投白銀LOF開盤再度跌停，報價3.099元。這是該基金連續(xù)第五個交易日跌停，截至2月6日收盤，跌停板上的封單仍堆積近750萬手，成交額為2.01億元，場內(nèi)價格相較于基金凈值的溢價率停留在28.75%。

這場跌停風(fēng)暴的引爆點(diǎn)不是白銀價格的暴跌，而是一份在交易時間結(jié)束后發(fā)布的基金估值調(diào)整公告。從狂熱溢價到流動性凍結(jié)，這場危機(jī)遠(yuǎn)非簡單的市場波動，而是關(guān)于市場機(jī)制與規(guī)則的動態(tài)博弈。

危機(jī)的伏筆早在2025年12月就已埋下。作為國內(nèi)市場上稀缺的、可直接投資白銀期貨的場內(nèi)基金，國投白銀LOF在白銀價格上漲周期中成為資金追逐的焦點(diǎn)。2025年12月22日至24日，該基金連續(xù)三個交易日漲停，其場內(nèi)交易價格相對于基金份額凈值的溢價率一度飆升至68%。

高溢價的根源在于產(chǎn)品的稀缺性與套利機(jī)制的先天缺陷。當(dāng)白銀期貨持倉限額導(dǎo)致基金長期嚴(yán)格限購時，大量無法通過場外申購的資金轉(zhuǎn)戰(zhàn)場內(nèi)搶籌，投機(jī)情緒被進(jìn)一步放大。社交媒體上廣泛傳播的“LOF套利教程”吸引了眾多新手和年輕上班族集體涌入。這些教程構(gòu)建了一個誘人的數(shù)學(xué)模型：以高溢價率買入，即使遭遇連續(xù)跌停，由于存在溢價安全墊，理論上仍能保本甚至盈利。

然而這種方式忽視了模型成立的前提，即市場規(guī)則恒定且流動性永續(xù)。這種無風(fēng)險的套利機(jī)制存在天然的時間差缺陷：LOF申贖需要T+2的時間，同時每日僅披露一次凈值。當(dāng)市場情緒逆轉(zhuǎn)時，這種機(jī)制無法快速平抑溢價，反而形成了價格與凈值的持續(xù)偏離。此外，高溢價的源頭是國內(nèi)期貨市場設(shè)有漲跌停板限制。當(dāng)國際市場波動遠(yuǎn)超此幅度時，會導(dǎo)致基金凈值出現(xiàn)偏離，若要長期套利成功則需要白銀價格持續(xù)上行。

面對持續(xù)高企的溢價風(fēng)險，國投白銀LOF自2025年12月起幾乎每日都會發(fā)布溢價風(fēng)險提示，并于2026年1月28日暫停了申購，試圖切斷套利資金的源頭。真正的規(guī)則顛覆發(fā)生在2026年2月2日收盤后。當(dāng)日晚間，國投瑞銀基金發(fā)布公告稱，對旗下國投白銀LOF所持白銀期貨合約的估值方法進(jìn)行調(diào)整。這一調(diào)整導(dǎo)致2月2日當(dāng)天凈值回撤高達(dá)31.50%，并追溯適用于2月2日成交的份額。此后幾個交易日，國投白銀LOF連續(xù)跌停。

基金公司解釋稱，在近期的極端行情中，白銀期貨國際主要市場價格單日波動遠(yuǎn)超上期所白銀期貨價格的漲跌停比例限制。若仍沿用當(dāng)日上期所白銀期貨結(jié)算價進(jìn)行估值，可能導(dǎo)致基金凈值無法充分、及時地反映底層資產(chǎn)的真實(shí)公允價值。

事實(shí)上，風(fēng)險往往在市場最狂熱的時刻悄然潛伏。有公募基金從業(yè)人員表示，當(dāng)一種投資策略被簡化為無風(fēng)險套利并在社交媒體上大量傳播時，其本身可能就在累積巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險。表面上看該基金在社交媒體熱議期間交易活躍，吸引了大量新投資者。但實(shí)際上，當(dāng)市場情緒逆轉(zhuǎn)時，這些資金幾乎同時試圖退出，形成了流動性擠兌。

這場流動性危機(jī)也引發(fā)了強(qiáng)烈的規(guī)則公平性質(zhì)疑。投資者在2月2日交易時間內(nèi)的買賣決策是基于當(dāng)時有效的凈值計算規(guī)則作出的。基金公司在收盤后變更規(guī)則并追溯應(yīng)用，導(dǎo)致投資者在完全不知情的情況下承擔(dān)了額外的巨額損失。鄭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)法治研究中心研究員張彬指出，估值方法是影響基金凈值的核心價格敏感性信息，其變更必須及時、充分披露。本次事件中，投資者在交易過程中對規(guī)則變更毫不知情，涉嫌違反了信息披露的公平、及時原則，損害了市場交易的公正性。

面對貴金屬市場的波動風(fēng)險，此前各大銀行已經(jīng)多次加強(qiáng)風(fēng)控。工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行等早前接連發(fā)布貴金屬投資風(fēng)險提示，針對貴金屬積存金產(chǎn)品，多家國有大行已形成風(fēng)險評級與起購金額“雙提升”的風(fēng)控格局。