策略視角看，諸多跡象表明，本輪人民幣升值不同于歷史上的任何一輪。中國企業(yè)海外賺錢能力不斷提高后的結(jié)匯需求、全球資金對(duì)美元的不信任及對(duì)實(shí)物資產(chǎn)背后支撐貨幣的需求、中國政策對(duì)外“征稅”補(bǔ)貼內(nèi)需的頂層設(shè)計(jì)是本輪人民幣升值的底層邏輯，而美元走勢(shì)、美聯(lián)儲(chǔ)主席更換、外資流向等因素不會(huì)徹底扭轉(zhuǎn)升值趨勢(shì)。從過去20年七輪人民幣升值周期來看，匯率并不是主導(dǎo)行業(yè)配置的決定性因素。然而，在持續(xù)升值預(yù)期形成的初期或匯率觸及關(guān)鍵點(diǎn)位時(shí)，市場交易可能會(huì)復(fù)制肌肉記憶；同時(shí)從成本收入分析來看，大約19%的行業(yè)會(huì)因?yàn)樯祹砝麧櫬侍嵘壹铀佼a(chǎn)能出海的企業(yè)盈利受人民幣升值的負(fù)面沖擊更小。此外，為抑制過快單邊升值趨勢(shì)而做出的政策應(yīng)對(duì)，比如貨幣寬松或適度放開對(duì)外金融投資的限制，反而是影響行業(yè)配置更為重要的因素。與歷史不同的底層升值邏輯，意味著配置策略有別于歷史經(jīng)驗(yàn)，建議關(guān)注短期肌肉記憶驅(qū)動(dòng)、利潤率變化驅(qū)動(dòng)、政策變化驅(qū)動(dòng)三條線索。我們思考了人民幣本輪升值過程中，市場比較關(guān)心的十個(gè)問題，供投資者參考。

▍本輪人民幣升值，表現(xiàn)出了哪些與以往不同的跡象？

我們認(rèn)為，開始于2025年二季度的本輪人民幣升值周期，并不同于歷史上任何一輪人民幣升值。與過往7輪人民幣升值周期相比，本輪升值出現(xiàn)了一些與眾不同的跡象：港股的表現(xiàn)并不突出，市場對(duì)中美經(jīng)濟(jì)“東升西落”的預(yù)期并不高，外資持續(xù)流出A股市場，美元指數(shù)的階段性強(qiáng)勢(shì)無法改變?nèi)嗣駧派第厔?shì)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，上述跡象同時(shí)出現(xiàn)時(shí)，很難與人民幣持續(xù)升值相聯(lián)系。這些跡象也表明，本輪升值周期的推動(dòng)因素與配置思路與歷史經(jīng)驗(yàn)存在差異，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行簡單外推的有效性可能較差。

▍策略視角下，推動(dòng)本輪人民幣升值、有別于以往的因素有哪些？

第一，中國企業(yè)在海外的賺錢能力不斷提高，貿(mào)易順差帶來了龐大的結(jié)匯需求。中國海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2025年中國貨物貿(mào)易順差達(dá)11889.46億美元，同比增長19.78%，創(chuàng)下歷史新高。更重要的是出口企業(yè)的結(jié)匯意愿開始不斷上升，2025年12月順差轉(zhuǎn)化為順收的比例已經(jīng)超過110%，這是與過去最大的差異。2022年以來，我們估算出口商積累的待結(jié)匯規(guī)模約為1.1萬億美元，一旦人民幣升值預(yù)期形成，境外資金的回流都會(huì)成為正反饋不斷加強(qiáng)的動(dòng)力。

第二，全球投機(jī)資金對(duì)于實(shí)物資產(chǎn)的需求也在不斷增加，背后包含了對(duì)美元信用的擔(dān)憂。例如，2025年以來每次加密貨幣貪婪恐懼指數(shù)趨向恐慌時(shí)都對(duì)應(yīng)了SPDR黃金ETF持倉量的迅速增加，類似集運(yùn)船只這類能夠產(chǎn)生真實(shí)現(xiàn)金流的資產(chǎn)，也開始得到加密貨幣領(lǐng)域沉積資金的青睞。在實(shí)物資產(chǎn)代幣化趨勢(shì)下，人民幣作為全球最大制造業(yè)（實(shí)物生產(chǎn)）和最大大宗商品（實(shí)物消費(fèi)）國的貨幣，其內(nèi)在價(jià)值在未來有望不斷得到重估。

第三，中國具有“輸出通脹”的能力和意愿，對(duì)外貿(mào)易政策正在從單純做大規(guī)模向穩(wěn)鏈條、保利潤、控風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變，優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)正在從對(duì)外“補(bǔ)貼”到對(duì)外“征稅”轉(zhuǎn)變；這有利于出海企業(yè)的盈利能力持續(xù)增強(qiáng)、提升優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)對(duì)全球投資者的吸引力，進(jìn)而持續(xù)增加人民幣的真實(shí)需求。

▍沃什被提名美聯(lián)儲(chǔ)主席、強(qiáng)美元預(yù)期等因素會(huì)扭轉(zhuǎn)人民幣升值趨勢(shì)嗎？

我們認(rèn)為，沃什上任后或?qū)⑼菩小懊撎撓驅(qū)崱钡幕菊呃砟?，但很難直接界定其為鷹派或鴿派。沃什主張的“縮表+降息”組合，在實(shí)際推行過程中或存在掣肘，我們預(yù)計(jì)后續(xù)政策將漸進(jìn)推進(jìn)而非劇烈轉(zhuǎn)向。沃什交易短期對(duì)市場確實(shí)存在一定的影響，但是并不會(huì)影響資產(chǎn)的長期邏輯。更重要的是，本輪人民幣升值與歷史上任何一次都不相同，其背后邏輯是中國企業(yè)海外賺錢能力不斷提高后的結(jié)匯需求、全球資金對(duì)美元的不信任以及對(duì)實(shí)物資產(chǎn)背后支撐貨幣的需求、中國政策對(duì)外“征稅”以補(bǔ)貼內(nèi)需的頂層設(shè)計(jì)，這些因素均不會(huì)因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)主席的更迭、強(qiáng)美元預(yù)期的重燃而扭轉(zhuǎn)。此外，我們認(rèn)為2026年的中美關(guān)系、外需走弱預(yù)期、外資大幅流出預(yù)期，甚至中國人民銀行的貨幣政策等因素，均不會(huì)徹底扭轉(zhuǎn)人民幣升值的趨勢(shì)。

▍1970-80s日元升值對(duì)日本制造業(yè)的影響，有什么經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)可以借鑒？

1970-80s日元升值可分為兩個(gè)階段，1985年廣場協(xié)議簽訂前憑借制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長、貨幣走強(qiáng)，廣場協(xié)議簽訂后則進(jìn)入失控的加速通道。日元快速升值使出口導(dǎo)向型企業(yè)直接受損，根據(jù)日本財(cái)務(wù)省數(shù)據(jù)，1990年日本的貿(mào)易順差相較1986年下滑了44.7%；頭部制造業(yè)企業(yè)被迫選擇出海，Wind數(shù)據(jù)顯示，日本的對(duì)外直接投資大幅擴(kuò)張，由1986年的144.80億美元快速增長至1990年的480.24億美元，占GDP的比重也從0.28%上升至1.42%，日本國內(nèi)制造業(yè)逐步空心化。此外，日元升值帶來的購買力增強(qiáng)拉動(dòng)了商品進(jìn)口，內(nèi)需導(dǎo)向型制造業(yè)同樣面臨進(jìn)口替代的沖擊，大量缺乏轉(zhuǎn)型能力的制造業(yè)企業(yè)被擠出市場。

與此同時(shí)，日本央行采取了“大水漫灌”的貨幣政策來應(yīng)對(duì)升值，且并未對(duì)海外熱錢瘋狂涌入進(jìn)行有效限制，缺少實(shí)業(yè)投資機(jī)會(huì)使得資金進(jìn)入股市樓市，最終形成了“產(chǎn)業(yè)外遷→資金空轉(zhuǎn)→泡沫滋生”的惡性循環(huán)。長期來看，除了資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂帶來了“失去的三十年”，日本制造業(yè)在全球的地位不斷萎縮，市場份額與定價(jià)權(quán)的持續(xù)喪失最終侵蝕了企業(yè)盈利，世界銀行的數(shù)據(jù)，日本工業(yè)增加值在GDP的占比從1970年的42.9%回落至當(dāng)前的28.6%。迫于外部壓力簽署廣場協(xié)議、盲目出海導(dǎo)致制造業(yè)空心化、大水漫灌的貨幣政策、無效的跨境資本流動(dòng)管控（包括產(chǎn)業(yè)資本流出和熱錢流入）、未能及時(shí)給股市樓市降溫等原因使日本制造業(yè)元?dú)獯髠@些教訓(xùn)值得關(guān)注。

▍為什么本輪人民幣升值過程中，港股的表現(xiàn)沒有歷史上那么強(qiáng)？

過去7輪人民幣對(duì)美元的升值周期中，CFETS即期匯率平均+7.1%，同期上證指數(shù)平均+9.1%、恒生指數(shù)平均+17.1%；在人民幣升值過程中，港股的表現(xiàn)通常更好。截至2024年年報(bào)，49.2%的港股上市公司以美元或港幣作為計(jì)價(jià)本位幣，人民幣升值后，通過貨幣折算帶來的利潤與資產(chǎn)重估效應(yīng)可以增厚上述港股企業(yè)價(jià)值，同時(shí)高度自由的資本市場環(huán)境又能吸引外資流入，因而港股展現(xiàn)出更強(qiáng)的價(jià)格彈性。不過在本輪人民幣升值周期中，港股權(quán)重股板塊的業(yè)績較差，且房地產(chǎn)、能源等重資產(chǎn)行業(yè)尚未企穩(wěn)，人民幣升值對(duì)資產(chǎn)與利潤的放大效應(yīng)有限；此外，歷史上交易“東升西落”的邏輯在本輪升值中并非主流，且港股持續(xù)低迷的賺錢效應(yīng)疊加多家頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、車企等2025年三季報(bào)業(yè)績不及預(yù)期，資金的交投熱情相對(duì)低迷。以上因素共同導(dǎo)致了本輪升值周期中港股表現(xiàn)低迷。

▍從過去20年的復(fù)盤來看，匯率是不是主導(dǎo)行業(yè)配置的決定性因素？

對(duì)過去20年發(fā)生的7輪人民幣升值進(jìn)行復(fù)盤可以看到，每一輪升值過程中表現(xiàn)出色的行業(yè)不盡相同，這些行業(yè)的共性是可以享受匯兌收益、節(jié)省成本，或者可以享受中國宏觀經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，亦或者可以享受外資大幅流入帶來的流動(dòng)性溢價(jià)。不過，從較長的時(shí)間維度來看，人民幣升值只是特定階段的定價(jià)結(jié)果，或者說是一個(gè)敘事邏輯，對(duì)于行業(yè)的配置并不起到主導(dǎo)作用。市場有時(shí)會(huì)在人民幣升值的初期或者關(guān)鍵點(diǎn)位附近，依據(jù)一些基于常識(shí)的傳導(dǎo)邏輯去交易。比如對(duì)進(jìn)口原材料依賴較高的企業(yè)，本幣升值有助于降低采購成本并增厚利潤，此類邏輯屬于非常易于傳播、理解和接受的范疇，如果行業(yè)在景氣度上沒有明顯的瑕疵，市場可能會(huì)用受益于升值這樣的宏觀邏輯去做短期共識(shí)交易。比較典型的行業(yè)就是航空、造紙、燃?xì)獾?，這些都屬于“肌肉記憶”交易的范疇。

▍從成本收入分析來看，哪些行業(yè)會(huì)因人民幣升值帶來利潤率提升？

人民幣升值對(duì)行業(yè)利潤率的影響，取決于投入品的進(jìn)口依賴度和產(chǎn)出品的出口依賴度。我們基于2023年的國民經(jīng)濟(jì)投入產(chǎn)出表數(shù)據(jù)對(duì)211個(gè)細(xì)分行業(yè)進(jìn)行了人民幣升值背景下的成本收入分析，62.5%的行業(yè)受人民幣匯率變動(dòng)的整體影響不大，19%左右的行業(yè)有望受益于人民幣升值。受益于人民幣升值的行業(yè)大概可以分為四類。第一類，上游資源品和原材料，包括：鋼鐵、有色、石油石化（煉化）、基礎(chǔ)化工（化肥、涂料、化纖、塑料等）、建材（耐火材料）、電子（半導(dǎo)體材料）；第二類，內(nèi)需消費(fèi)品，主要包括：農(nóng)林牧漁（飼料、植物油、糖）、輕工制造（造紙、紙制品）、消費(fèi)電子等；第三類，服務(wù)業(yè)相關(guān)品種，包括：電力及公用事業(yè)（燃?xì)猓⒔煌ㄟ\(yùn)輸（航運(yùn)）、商貿(mào)零售（進(jìn)口型跨境電商）、社會(huì)服務(wù)（質(zhì)檢服務(wù)、工業(yè)設(shè)計(jì)服務(wù)、機(jī)動(dòng)車及電子產(chǎn)品修理）；第四類，制造設(shè)備，主要包括機(jī)械（金屬制品&金屬加工設(shè)備）、電子（半導(dǎo)體設(shè)備）。

▍為抑制過快單邊升值趨勢(shì)而做出的政策應(yīng)對(duì)，如何影響行業(yè)配置？

穩(wěn)定幣值、防范出現(xiàn)單邊升值預(yù)期可能是央行2026年所要面對(duì)的一個(gè)問題。人民幣過快的升值可能會(huì)引發(fā)一些投機(jī)行為，這對(duì)制造業(yè)的競爭優(yōu)勢(shì)也是一種損傷。為了調(diào)節(jié)人民幣升值的壓力，我們認(rèn)為大體的政策思路有兩個(gè)：一是通過適度寬松的貨幣壓低實(shí)際利率，從這個(gè)角度來看，2026年是在貨幣政策上更容易超預(yù)期寬松的年份，這對(duì)激發(fā)內(nèi)需板塊、帶動(dòng)市場再上一個(gè)臺(tái)階有重要意義；二是一定程度上放寬本土金融機(jī)構(gòu)甚至是居民對(duì)外金融投資的限制，這對(duì)于多元化資產(chǎn)配置敞口并提升預(yù)期回報(bào)率至關(guān)重要，且能夠真正推動(dòng)中國財(cái)富管理行業(yè)出海，券商、保險(xiǎn)等金融行業(yè)也有望打開新的增長極，更好地講出全球化和成長的故事。除此之外，對(duì)于潛在受損行業(yè)，產(chǎn)業(yè)政策同樣有望發(fā)力消除人民幣升值的負(fù)面影響。

▍加速產(chǎn)能出海的企業(yè)，盈利能力受人民幣升值的負(fù)面沖擊更小嗎？

近年來A股制造業(yè)公司正在加速產(chǎn)能出海，2023-2025年在公司公告中明確指出已進(jìn)行出海投資建廠的非銷售類公司分別為107家、117家、146家。出海企業(yè)的盈利特征無法用“國內(nèi)生產(chǎn)+全球銷售”的假設(shè)完全解釋，匯率敞口特征也異于一般出口企業(yè)。我們以2015-2023年累計(jì)對(duì)外投資額超過1億美元的公司構(gòu)成組合，發(fā)現(xiàn)其相較全A非金融組合的凈利潤超額增速與美元兌人民幣匯率呈現(xiàn)更加明顯的負(fù)相關(guān)，2015-2019年兩者相關(guān)系數(shù)為-0.42，第一次中美貿(mào)易戰(zhàn)前負(fù)相關(guān)性更為顯著。換言之，能夠成功進(jìn)行大規(guī)模海外產(chǎn)能布局的企業(yè)，通常在其所在領(lǐng)域已建立起顯著的競爭壁壘，包括技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)、高效的供應(yīng)鏈管理能力、強(qiáng)大的品牌或客戶關(guān)系等，其產(chǎn)業(yè)Alpha（競爭壁壘）往往要強(qiáng)于宏觀Beta（匯率損耗），因而出海龍頭企業(yè)的盈利能力受到人民幣升值的負(fù)面沖擊明顯更小。

▍總體來看，人民幣持續(xù)升值的背景下，可以圍繞哪些線索做配置？

如果人民幣持續(xù)升值，我們認(rèn)為配置上可以關(guān)注短期肌肉記憶驅(qū)動(dòng)、利潤率變化驅(qū)動(dòng)、政策變化驅(qū)動(dòng)三條線索。

第一條線索是短期肌肉記憶驅(qū)動(dòng)的品種。歷史復(fù)盤可知，航空、燃?xì)?、造紙等行業(yè)從直覺上來看在成本端或外債端受益明顯，因而通常具有明顯的股價(jià)彈性，這已成為一種肌肉記憶，特別是在人民幣持續(xù)升值的前期或突破關(guān)鍵點(diǎn)位時(shí)更加明顯。

第二條線索是利潤率變化驅(qū)動(dòng)的品種。原材料和投入品進(jìn)口依賴度高、同時(shí)產(chǎn)成品出口依賴度低的行業(yè)，在人民幣持續(xù)升值的過程中因?yàn)槌杀镜墓?jié)省，利潤率可能會(huì)有明顯提升，主要包括：1）上游資源品和原材料，包括鋼鐵、有色、石油煉化、基礎(chǔ)化工（鉀肥、涂料、化纖、塑料）、建材（耐火材料）；2）內(nèi)需消費(fèi)品，比如農(nóng)產(chǎn)品（飼料、植物油、糖等）；3）服務(wù)業(yè)相關(guān)品種，比如航運(yùn)、進(jìn)口型跨境電商；4）制造設(shè)備，主要是工程機(jī)械等。

第三條線索是政策變化驅(qū)動(dòng)的品種。主要是指受益于潛在的貨幣政策寬松或資本賬戶對(duì)外投資限制放松的品種，前者主要包括免稅、地產(chǎn)開發(fā)商等（本身也是升值周期容易受益的品種），后者主要是券商、保險(xiǎn)的全球化潛力。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加?。欢頌?、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級(jí)；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；我國政策力度、實(shí)施效果或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預(yù)期。

本文節(jié)選自中信證券研究部已于2026年2月10日發(fā)布的《人民幣升值策略專題—人民幣升值十問十答：為何本輪不一樣？》報(bào)告，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等）請(qǐng)?jiān)斠妶?bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編而產(chǎn)生歧義，應(yīng)以報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn)。