德銀認為，黃金正面臨一個新問題：通脹來源更廣泛、更頑固，加上全球央行加息預期升溫及實際利率上升，令金價持續(xù)承壓。當前最大壓力來自全球債市同步拋售和ETF需求同比萎縮78%。市場最關(guān)注的變量是新美聯(lián)儲主席沃什能否在6月議息會議上軟化鷹派立場。

油價下跌本應(yīng)利好黃金，但這次黃金沒有上漲，市場正在消化一個更棘手的新邏輯。5月29日，德意志銀行新加坡分行發(fā)布貴金屬研究報告指出，黃金面臨的新問題是通脹驅(qū)動因素變得更加多元，而全球貨幣政策又在同步收緊，這壓制了黃金的傳統(tǒng)避險邏輯。過去10天，布倫特原油前月合約跌破100美元/桶，但黃金并未跟隨油價下跌反彈，反而延續(xù)了從5月中旬約4700美元/盎司高位開始的下行趨勢。與此同時，ETF和期貨市場合計出現(xiàn)約160萬金衡盎司的凈賣出。

分析師表示，黃金的新問題在于更頑固的通脹與堅持控制通脹的貨幣政策同時出現(xiàn)。實際利率才是關(guān)鍵變量。美國10年期名義和實際利率與遠期原油期貨的相關(guān)性遠高于與近月合約的相關(guān)性，說明市場更關(guān)注的是“能源價格長期偏高”的可能性，而非短期油價波動。此外，10年期實際收益率與美聯(lián)儲12月議息會議的利率定價高度聯(lián)動，實際利率上升直接壓低黃金的金融公允價值。

今年以來，實際利率已重新定價了48個基點。不應(yīng)將這一趨勢線性外推，因為2022年曾出現(xiàn)過高達270個基點的實際利率重定價，但當時官方黃金需求大幅增加，有效對沖了利率上行的壓力。

本輪債市壓力并非美國獨有。10年期美債收益率突破4.5%后的持續(xù)拋售，已嚴重到被列入5月18日至19日七國集團財長會議的討論議題。美國、英國、日本三大市場的10年期國債收益率在同一周分別單周上行21、24、23個基點。日本方面，市場擔憂日本需要追加預算，隨后首相高市早苗表示追加預算不一定需要大規(guī)模發(fā)債，日本郵政銀行CEO也表示將繼續(xù)增持日本國債，市場情緒有所緩和。英國方面，5月初地方選舉工黨失利，市場擔憂首相斯塔默面臨黨內(nèi)挑戰(zhàn)，新領(lǐng)導人可能推行財政寬松、擴大債務(wù)發(fā)行。美國方面，策略師認為一系列沖擊已使實際利率過低，難以將通脹壓回2%，目前維持做空10年期美債的立場，上行風險目標為4.65%。

近期黃金的困境部分源于美伊戰(zhàn)爭接近尾聲，霍爾木茲海峽商業(yè)通行逐步恢復，但戰(zhàn)后遺留的通脹壓力可能使實際利率維持高位。不過，即將于6月17日至18日首次主持美聯(lián)儲議息會議的新主席凱文·沃什可能帶來潛在的利好因素。去年11月，沃什在《華爾街日報》專欄文章中明確表態(tài)，支持在縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的同時降低政策利率。如果沃什能夠?qū)⒙?lián)邦公開市場委員會的整體立場明顯轉(zhuǎn)向，則可能顯著改變市場對利率路徑的預期，進而提振ETF黃金投資需求。

從黃金供需基本面來看，今年的需求格局出現(xiàn)了明顯分化。一季度全球央行購金超出預期，金條和金幣需求同比增長38%。但ETF需求同比大幅萎縮78%，一季度ETF黃金需求僅62噸。不過，ETF需求疲軟不一定意味著金價下跌。供給側(cè)，廢金回收是今年最重要的擺動因素，因為它比礦產(chǎn)金對價格的反應(yīng)更快。一季度廢金回收量為366噸，隨著精煉和回收產(chǎn)能瓶頸逐步緩解，回收量可能在下半年加速。部分市場的本幣貶值也可能推動更多“被迫拋售”，這意味著廢金供給存在上行風險，構(gòu)成金價的潛在壓力。