2026年6月，中國(guó)青梅細(xì)分賽道的龍頭——溜溜果園集團(tuán)正式啟動(dòng)港股全球發(fā)售。以“沒(méi)事就吃溜溜梅”深入人心的品牌，憑借24.2%的青梅市場(chǎng)占有率穩(wěn)坐細(xì)分賽道頭把交椅，并在近年通過(guò)梅凍、西梅等新品成功開(kāi)辟第二增長(zhǎng)曲線。然而，在這份光鮮的市場(chǎng)地位背后，是核心產(chǎn)品收入下滑、毛利率持續(xù)下滑、賬面現(xiàn)金捉襟見(jiàn)肘卻仍突擊分紅的財(cái)務(wù)問(wèn)題，疊加港股消費(fèi)板塊持續(xù)遇冷的大背景，這家“青梅第一股”能否在港交所成功上市，正面臨市場(chǎng)嚴(yán)峻的審視。

溜溜果園的故事始于23年前。自2001年推出核心品牌“溜溜梅”以來(lái)，公司深耕青梅這一細(xì)分品類，建立了極高的品牌壁壘。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按2024年零售額計(jì)，公司在中國(guó)果類零食行業(yè)排名第一，市場(chǎng)份額為4.9%；而在其大本營(yíng)——中國(guó)青梅果類零食行業(yè)，市場(chǎng)份額高達(dá)24.2%，是第二名份額的四倍以上。

業(yè)績(jī)方面，公司在往績(jī)記錄期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了持續(xù)的盈利增長(zhǎng)。2023至2025年，公司營(yíng)業(yè)總收入從13.2億元增長(zhǎng)至17.1億元，三年復(fù)合增速達(dá)13.7%；歸母凈利潤(rùn)從0.99億元增長(zhǎng)至1.82億元，三年復(fù)合增速超35%，展現(xiàn)出較強(qiáng)的盈利韌性。

伴隨市場(chǎng)布局調(diào)整，零食專賣店、超市及會(huì)員制商店等新興渠道表現(xiàn)亮眼。2025年超市及會(huì)員制商店收入4.0億元，同比增長(zhǎng)50.8%；零食專賣店收入6.5億元，同比增長(zhǎng)17.7%，渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化成果顯著。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不再單純依靠傳統(tǒng)梅干零食，梅凍、西梅兩大新品已成為核心增長(zhǎng)引擎。2025年，公司梅凍產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入4.7億元，西梅產(chǎn)品收入3.8億元，兩類新品合計(jì)占總營(yíng)收比重達(dá)49.5%。新品的快速放量推動(dòng)企業(yè)從單一梅干生產(chǎn)商轉(zhuǎn)型為品類更加豐富的健康果類零食品牌。

盡管業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)亮眼，但公司經(jīng)營(yíng)與發(fā)行層面的多重隱憂逐漸顯現(xiàn)，本次港股上市之路并非坦途。核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)呈現(xiàn)明顯的放緩與下滑態(tài)勢(shì)，增長(zhǎng)動(dòng)能有所減弱。收入端，公司營(yíng)收增速?gòu)?024年的22.2%大幅回落至2025年的5.9%，增長(zhǎng)步伐顯著放緩。其中，核心的梅干零食業(yè)務(wù)在2025年收入已從9.7億元下滑至8.3億元，顯示出傳統(tǒng)主業(yè)的天花板效應(yīng)。

盈利層面上，毛利率連續(xù)下滑則更直觀地暴露了競(jìng)爭(zhēng)壓力。公司毛利率從2023年的37.1%持續(xù)下滑至2024年的36.5%，2025年進(jìn)一步降至34.8%，定價(jià)策略調(diào)整與原材料成本波動(dòng)持續(xù)壓縮盈利空間。2025年公司歸母凈利潤(rùn)達(dá)1.82億元，同比增長(zhǎng)23.3%，銷售凈利率也從2023年的7.5%提升至10.6%。不過(guò)利潤(rùn)增長(zhǎng)主要依靠銷售費(fèi)用率下降拉動(dòng)，該指標(biāo)三年內(nèi)從23.4%大幅回落至15.9%。費(fèi)用壓縮帶來(lái)的利潤(rùn)提升缺乏長(zhǎng)期持續(xù)性，公司整體盈利質(zhì)量仍有較大提升空間。

本次IPO最令市場(chǎng)關(guān)注的是公司在極度缺錢狀態(tài)下的反常操作。招股書數(shù)據(jù)顯示，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)走弱，2023年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為1.27億元，至2025年已萎縮至0.74億元，陷入增收難增現(xiàn)的困境。截至2025年末，公司賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅3390萬(wàn)元，銀行借款卻高達(dá)4.8億元，自有資金完全無(wú)法覆蓋債務(wù)，日常經(jīng)營(yíng)高度依賴銀行信貸周轉(zhuǎn)。

現(xiàn)金流緊張背景下，公司卻在IPO前夕實(shí)施大額分紅。2026年5月，公司宣告并全額派發(fā)股息共計(jì)6730萬(wàn)元。由于實(shí)控人楊帆夫婦及其關(guān)聯(lián)方合計(jì)持股超87%，近5800萬(wàn)元分紅最終流入實(shí)控家族囊中。一邊資金鏈承壓，一邊上市前大手筆派現(xiàn)，不僅進(jìn)一步消耗了公司存量資金，也令市場(chǎng)對(duì)其資金管理與公司治理水平產(chǎn)生質(zhì)疑。

與此同時(shí)，公司營(yíng)運(yùn)能力也出現(xiàn)明顯下滑跡象。截至2025年末，公司存貨規(guī)模達(dá)6.73億元，同比增長(zhǎng)28.6%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2024年的167.7天大幅上升至2025年的198.2天，存貨周轉(zhuǎn)效率顯著下降，不僅占用了公司大量營(yíng)運(yùn)資金，也帶來(lái)了存貨減值的潛在風(fēng)險(xiǎn)。貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)從2024年的28.9天上升至2025年的42.7天，回款周期持續(xù)拉長(zhǎng)，進(jìn)一步加劇了公司的流動(dòng)資金壓力。

公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)高度依賴梅凍、西梅等新品持續(xù)放量，但這類休閑零食技術(shù)門檻偏低，行業(yè)競(jìng)品極易跟風(fēng)入局。休閑零食普遍存在生命周期短、消費(fèi)者口味迭代快的特點(diǎn)，這意味著公司必須保持高頻推新節(jié)奏，才能穩(wěn)住增長(zhǎng)。若現(xiàn)有爆款產(chǎn)品熱度回落、新品研發(fā)與市場(chǎng)推廣不及預(yù)期，公司增長(zhǎng)動(dòng)能將快速衰減，業(yè)績(jī)重回乏力狀態(tài)，增長(zhǎng)的可持續(xù)性成為市場(chǎng)主要顧慮。

從發(fā)行端觀察，溜溜果園的上市之旅面臨多重阻力?；顿Y者陣容偏弱，本次IPO僅引入兩家基石，合計(jì)認(rèn)購(gòu)約1.48億港元，占全球發(fā)售股份的29.5%。其中，一方為蕪湖市繁昌區(qū)政府背景資金，另一方為分眾傳媒董事長(zhǎng)江南春控制的公司。雖然兩者能為公司提供產(chǎn)業(yè)與營(yíng)銷背書，但缺乏長(zhǎng)線外資機(jī)構(gòu)或頂級(jí)財(cái)務(wù)投資者的支持，基石的“成色”明顯不足。

從市盈率角度看，估值空間有限。以發(fā)行市值34億港元計(jì)算，公司2025年市盈率約16.7倍，對(duì)比港股可比公司，衛(wèi)龍美味2025年P(guān)E僅11.8倍，周黑鴨為16.9倍，溜溜果園估值明顯高于行業(yè)平均水平，甚至與周黑鴨持平，高于衛(wèi)龍近40%。在港股消費(fèi)板塊估值中樞持續(xù)下移的背景下，公司的高估值缺乏足夠安全墊，定價(jià)面臨較大市場(chǎng)壓力。

港股市場(chǎng)消費(fèi)板塊正處于“寒冬”，2026年恒生消費(fèi)指數(shù)已下跌7.1%，2026年3月以來(lái)更是下跌超17%。此前剛剛上市的香港藥妝零售商龍豐集團(tuán)，作為小市值消費(fèi)標(biāo)的，上市首日即暴跌超過(guò)40%，次日再跌13.5%。溜溜果園同樣屬于小盤股范疇，且根據(jù)當(dāng)前港股通100億港元左右的市值門檻，公司股價(jià)需增長(zhǎng)近200%才可能入通，短期入通無(wú)望意味著缺乏南向資金托底，股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)極高。