美國克利夫蘭聯(lián)儲主席梅斯特5月18日發(fā)表講話稱，她支持今年開始縮減資產(chǎn)負債表。美聯(lián)儲啟動“縮表”已成定局，不確定的只是時間、規(guī)模和路徑選擇。而中國人民銀行(以下簡稱央行)在今年年初事實上已經(jīng)實施了一定規(guī)模的“縮表”操作，在“穩(wěn)健中性貨幣政策”路線下，央行總資產(chǎn)由1月末的34.8萬億元下降到3月末的33.7萬億元，縮表約1.1萬億元。不過，央行在最新發(fā)布的2017年第一季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》中表示，中國央行“縮表”并不一定意味著收緊銀根，不宜簡單與國外央行的“縮表”類比。

美國縮表 初級產(chǎn)品狂歡行情面臨終結(jié)

作為當(dāng)前世界最大的經(jīng)濟體，美國央行逆轉(zhuǎn)此前延續(xù)多年的資產(chǎn)快速膨脹進程，對美國國內(nèi)和全球經(jīng)濟的影響注定不可低估。

美國央行“縮表”對經(jīng)濟影響最直觀的表現(xiàn)將在于通過緊縮流動性打擊初級產(chǎn)品行情和資產(chǎn)市場泡沫。通貨膨脹的本質(zhì)是過多的貨幣追逐過少的商品，無論貨幣追逐的商品是實物商品還是服務(wù)、金融資產(chǎn)，這一點都是成立的。

從2008年至今，美聯(lián)儲總資產(chǎn)從8991億美元擴張至4.5萬億美元，增長約5倍，因美國央行資產(chǎn)快速膨脹而釋放出來的巨額基礎(chǔ)貨幣，最終對這一時期全世界初級產(chǎn)品價格和資產(chǎn)市場泡沫快速膨脹發(fā)揮了關(guān)鍵作用。

2012年，以美元計價的國際貿(mào)易商品價格普遍下跌，從2002年啟動的初級產(chǎn)品牛市結(jié)束；2014年下半年，油價雪崩，初級產(chǎn)品市場全面進入熊市，天量游資更多地涌向證券、房地產(chǎn)等其它資產(chǎn)。2016年第二季度以來，初級產(chǎn)品行情強勁反彈，帶動中國通貨膨脹顯著回升，很大程度上也要歸因于美聯(lián)儲在去年幾乎整整一年時間里按兵不動，直到年末方才加息。而在美國央行“縮表”全面啟動之后，上述領(lǐng)域的市場參與者們就將不得不直面盛宴終結(jié)了。

中國縮表 內(nèi)外向部門優(yōu)勢或大反轉(zhuǎn)

雖然央行縮表不意味著緊縮，但中國央行“縮表”會影響國民經(jīng)濟中內(nèi)向部門和外向部門先天競爭優(yōu)勢。外向部門在中國國民經(jīng)濟中曾經(jīng)占有的先天優(yōu)勢地位始于1990年代。當(dāng)時，央行主要通過國內(nèi)信貸和外匯占款兩條渠道釋放基礎(chǔ)貨幣，而維持人民幣事實單一釘住美元制度的支柱是嚴格的資本管制和中央銀行對外匯市場的強烈干預(yù)。在當(dāng)時的強制性結(jié)售匯制度下，央行必須無條件地全盤買進企業(yè)賣出的外匯，導(dǎo)致外匯占款在基礎(chǔ)貨幣供給中所占比重日趨上升。1993年，我國基礎(chǔ)貨幣中，國內(nèi)信貸占93%，外匯占款占7%；1994年以后，外匯占款所占比例便迅速增長到75%以上。

步入新世紀以來，強制性結(jié)售匯制度、事實單一釘住美元制度、嚴格的資本管制都發(fā)生了較大變化，內(nèi)向部門中的房地產(chǎn)等部門也因為貨幣供給激增、城鎮(zhèn)化提速等因素而收獲了史無前例的繁榮，但外匯占款在央行總資產(chǎn)擴張中占絕大多數(shù)份額的格局沒有發(fā)生根本改變，甚至還有所提升。

通常，為了避免大規(guī)模資本內(nèi)流造成負面后果(如發(fā)生奔騰式通貨膨脹)，需要進行沖銷操作。我國多年沖銷操作的主要手段是壓縮商業(yè)銀行再貸款，這迫使商業(yè)銀行因資金來源萎縮而相應(yīng)壓縮信貸規(guī)模，或降低信貸增長速度。這種手段的副作用是使國民經(jīng)濟遭受信貸緊縮的影響，但這種影響在不同部門之間的分布并不均勻。內(nèi)向部門承擔(dān)了更多的沖銷政策成本，外向部門充分享受了這一匯率制度的利益，分擔(dān)的成本卻比較少。

在央行“縮表”的環(huán)境下，上述趨勢將發(fā)生一定程度地逆轉(zhuǎn)。一方面，央行“縮表”壓縮的是公開市場操作凈投放和MLF、SLF、PSL等流動性工具規(guī)模；另一方面，由于出口復(fù)蘇和收緊資本外流管理，中國外匯儲備規(guī)模已經(jīng)開始反彈，央行“縮表”還望在進口量不減少的情況下壓縮進口額、相應(yīng)擴大貿(mào)易順差；這樣，外匯占款在基礎(chǔ)貨幣投放渠道中占比就將回升。相應(yīng)地，在中國國國民經(jīng)濟各部門中，外向部門相對于內(nèi)向部門將在一定時期內(nèi)重新獲得一定程度的先天優(yōu)勢。(中新經(jīng)緯APP)

【專家簡介】梅新育，商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟合作研究院研究員，先后在多家主流財經(jīng)媒體擔(dān)任專欄作家。

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