9月份以來，債券收益率延續(xù)8月份的震蕩行情，10年期中債估值國債到期收益率以3.63%為中樞上下波動(dòng)。盡管受到央行重啟28天期逆回購和超量續(xù)作MLF、同業(yè)存單平穩(wěn)續(xù)發(fā)、資金供需整體寬松、人民幣匯率強(qiáng)勢升值等多重利好因素影響，市場做多的交易性需求有所升溫，驅(qū)使10年期國債期貨突破了從7月份以來延續(xù)至今的震蕩區(qū)間上沿95.0元，但是，經(jīng)濟(jì)增長韌性預(yù)期和通脹擔(dān)憂始終限制著債券收益率下行的空間，導(dǎo)致3.60%似乎成為牢不可破的收益率底部。旨在維持流動(dòng)性供需穩(wěn)定的貨幣政策邊際寬松、人民幣匯率升值提升市場對外匯占款回升的預(yù)期，對債券市場的提振作用有限，主要原因仍然在于驅(qū)動(dòng)債券收益率突破震蕩區(qū)間的核心因素在于經(jīng)濟(jì)增長前景是否如預(yù)期般轉(zhuǎn)弱、通貨膨脹預(yù)期是否回落。結(jié)合8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面存在兩個(gè)矛盾，引致出現(xiàn)利率走勢的一個(gè)背離。

經(jīng)濟(jì)基本面的第一矛盾依然集中在通貨膨脹預(yù)期：中上游工業(yè)品價(jià)格上漲帶動(dòng)PPI同比增速回升，然而對CPI同比增速的傳導(dǎo)效應(yīng)較差。PPI同比增速在二季度中上游工業(yè)品價(jià)格集中暴漲的帶動(dòng)下回升，導(dǎo)致始于2016年三季度的主動(dòng)補(bǔ)庫存階段拉長，以工業(yè)企業(yè)存貨和產(chǎn)成品庫存度量的庫存周期和PPI同步抬升。正是由于主動(dòng)補(bǔ)庫存階段在二季度被拉長，經(jīng)濟(jì)增長韌性延續(xù)至三季度末，然而下游消費(fèi)品需求始終未見好轉(zhuǎn)，以及在原油價(jià)格疲弱的影響下，CPI同比增速并未受PPI影響而回升?；?月份的通脹數(shù)據(jù)測算，1年期CPI盈虧預(yù)期是3.7%，1年期PPI盈虧預(yù)期是5.3%，雖然較二季度出現(xiàn)了躍升，但是依然低于今年年初的水平。尤其是CPI盈虧通脹預(yù)期，始終維持在狹窄的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，與盈虧通脹預(yù)期指標(biāo)本身高波動(dòng)的屬性極不相稱，反映出PPI向CPI傳導(dǎo)不暢的事實(shí)。

經(jīng)濟(jì)基本面的第二矛盾在于投資和融資之間的錯(cuò)位：2017年以來一直維持旺盛的融資需求并未有效轉(zhuǎn)化為實(shí)際的投資支出。從8月份數(shù)據(jù)來看，1至8月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為7.8%，已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月下滑，民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速繼續(xù)回落0.5個(gè)百分點(diǎn)至6.4%，甚至是一直以來作為投資增量主力軍的房地產(chǎn)開發(fā)投資，1至8月累計(jì)同比增速也只是持平于1至7月的7.9%水平，而房地產(chǎn)新開工和銷售延續(xù)回落趨勢。包括房地產(chǎn)和制造業(yè)在內(nèi)的固定資產(chǎn)投資增速疲弱狀態(tài)與1至7月社會(huì)融資總量在新增人民幣信貸的帶動(dòng)下維持旺盛的情況格格不入，融資和投資之間出現(xiàn)了顯著的錯(cuò)位。這種錯(cuò)位或許進(jìn)一步折射出資本開支意愿和資本形成之間并不一致的矛盾，因此由資本開支驅(qū)動(dòng)的“新周期”或許還未成為現(xiàn)實(shí)，融資和投資之間的錯(cuò)位格局是否仍在延續(xù)，還需要8月份央行發(fā)布的貨幣信貸數(shù)據(jù)作為驗(yàn)證。

盡管經(jīng)濟(jì)基本面存在以上兩個(gè)矛盾，卻并不妨礙經(jīng)濟(jì)增長的成果：1至8月規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)同比增長6.7%，僅僅比1至7月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，雖然8月份單月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.0%，追平2015年12月以來的新低，但是8月環(huán)比增速則是回升至0.46%。鑒于一季度以來工業(yè)增加值同比增速存在季月“翹尾”效應(yīng)，不排除8月份增速回落之后9月份增速意外回升的情況。從經(jīng)濟(jì)增長的最終結(jié)果來看，8月份經(jīng)濟(jì)增速并不如固定資產(chǎn)投資所顯現(xiàn)的那樣不堪，甚至三季度經(jīng)濟(jì)增長或許依然徘徊于連續(xù)8個(gè)季度的震蕩區(qū)間。結(jié)合PPI和CPI之間的傳導(dǎo)斷裂、融資和投資之間的錯(cuò)位，經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)了一般價(jià)格水平、代表經(jīng)濟(jì)需求的融資、代表經(jīng)濟(jì)供給的投資三者之間非協(xié)同變動(dòng)的局面，而這也是股票、商品、債券、匯率等不同種類資產(chǎn)的投資者之間預(yù)期分化的根源。

經(jīng)濟(jì)基本面方面存在的非協(xié)同且近期不能調(diào)和的矛盾早已經(jīng)體現(xiàn)了在利率走勢方面：7月以來不同期限債券收益率維持震蕩局面的同時(shí)，中期票據(jù)和國債收益率之差度量的信用利差正在顯著收窄，長期以來債券收益率和信用利差同向波動(dòng)的規(guī)律被打破。不僅如此，同業(yè)存單發(fā)行利率和長端債券收益率之間的同向波動(dòng)規(guī)律也被打破。當(dāng)前利率走勢之間的背離不僅僅是貨幣信用層面供需沖擊的反映，更是經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期的反映：中期票據(jù)、同業(yè)存單等融資工具信用利差回落顯示，無論是金融機(jī)構(gòu)還是非金融機(jī)構(gòu)，其負(fù)債端的融資壓力已經(jīng)開始緩解，融資成本在緩慢下降，這與貨幣信貸需求維持旺盛的局面相一致，但是債券收益率維持震蕩則又說明投資收益率不上不下的尷尬阻礙了投資支出和資本形成，金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)普遍面臨投資回報(bào)率不高的窘境，因此出現(xiàn)了融資和投資之間錯(cuò)位的現(xiàn)象，并抑制了有效需求對CPI的拉動(dòng)作用。

綜上所述，經(jīng)濟(jì)基本面內(nèi)部存在的矛盾短期內(nèi)不可調(diào)和，非協(xié)同效應(yīng)或許還將持續(xù)至四季度，短期內(nèi)依然難以看到債券收益率完全突破震蕩區(qū)間的動(dòng)能，但是經(jīng)濟(jì)基本面矛盾在中期趨向于彌合的預(yù)期或繼續(xù)驅(qū)動(dòng)交易性需求積極介入，從而帶來債券收益率波段性下行的行情。展望后市，10年期債券收益率下破3.60%的動(dòng)能仍然有待積蓄，真正破局有待10月份的信號(hào)。