近兩年來，隨著在一級市場被熱炒，股權(quán)投資項(xiàng)目估值不斷上揚(yáng)。二級市場尤其是中小創(chuàng)板塊遭遇重挫，估值被不斷殺低。一二級市場估值更是被不斷拉近。在“面粉貴過面包”的背景下，不少專注一級市場的機(jī)構(gòu)開始涉足二級市場業(yè)務(wù)。

“現(xiàn)在一些熱門標(biāo)的估值沒有十幾倍是根本投不進(jìn)去的。在二級市場上，很多公司都還是十幾倍估值?！币煌顿Y機(jī)構(gòu)人士表示，目前VC/PE商業(yè)模式?jīng)]有完全成熟，一級機(jī)構(gòu)進(jìn)入二級市場是必然的。在對企業(yè)成長的理解上，一二級市場其實(shí)是相通的。

一二級市場投資現(xiàn)融合趨勢

回首過去幾年，一級市場創(chuàng)投行業(yè)格局已發(fā)生深刻改變。從一級市場發(fā)展看，VC/PE機(jī)構(gòu)為順應(yīng)市場形勢由傳統(tǒng)“單一策略”打法轉(zhuǎn)向新型“混合戰(zhàn)略”博弈，更加注重全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

在目前一級市場項(xiàng)目估值被不斷炒高的背景下，再加上二級市場波動(dòng)等因素影響，VC/PE機(jī)構(gòu)在退出方面獲益比以往有下滑趨勢。向二級市場進(jìn)軍，成為不少原本專注一級市場的機(jī)構(gòu)的不二選擇。

“目前市場上資金充沛，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目卻十分稀缺。這導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目估值水漲船高，與部分二級市場個(gè)股實(shí)際估值差異不大，以往通過一二級估值差就能套利的機(jī)會(huì)越來越少。二級市場總是存在一些被錯(cuò)殺的潛力股，在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級中，成長性仍然值得期待?！鄙钲谝凰侥既耸空f。

目前，不少原本主攻一級市場的機(jī)構(gòu)開始涉足二級市場。深圳一中型私募股權(quán)機(jī)構(gòu)人士表示：“公司其實(shí)最開始就是做定增產(chǎn)品起家的。后來，才主要進(jìn)行股權(quán)投資?，F(xiàn)在，也開始做二級市場產(chǎn)品，但相對于一級市場而言，規(guī)模還不是太大?！?/p>

不同于其他一級市場機(jī)構(gòu)的“小打小鬧”。近期，一級市場機(jī)構(gòu)深圳基石資本宣布將通過獨(dú)立子公司進(jìn)軍二級市場。

“盡管我們過去掙的所有的錢都來自二級市場，但是我們沒有在二級市場買過股票。我們基本上都是在一級市場買，在二級市場把它賣了。”基石資本董事長張維表示，在二級市場，隨著IPO加速及價(jià)值回歸，同等體量公司估值變得更便宜。

在張維看來，從資產(chǎn)管理角度看，二級產(chǎn)品本身就是資本市場重要品種，而且投資回報(bào)相對可觀。從客戶角度來說，一級市場客戶有投資二級市場的需求。

除一級市場機(jī)構(gòu)不斷進(jìn)軍二級市場外，有不少專注于二級市場的機(jī)構(gòu)開始向一級市場擴(kuò)張。一二級市場機(jī)構(gòu)初現(xiàn)融合趨勢。

保持PE風(fēng)格

2017年以來，A股市場炒作氣氛相較以往已大大降低，價(jià)值投資理念不斷深化，但依托于短期性的投機(jī)套利機(jī)會(huì)的資金卻仍然實(shí)力雄厚。在這樣的環(huán)境下，一向堅(jiān)持長期投資的一級機(jī)構(gòu)進(jìn)入二級市場，接下來的投資策略及風(fēng)格值得關(guān)注。

“現(xiàn)在市場的炒作氣氛仍在。在進(jìn)入二級市場后，我們基本保持著十分謹(jǐn)慎的心態(tài)在參與。對一些看不懂的行業(yè)或公司尤其是現(xiàn)在被一些資金熱炒的板塊，我們也不太碰。”前述深圳一中型私募股權(quán)機(jī)構(gòu)人士表示，目前他們的選股范圍基本還是在公司此前覆蓋的行業(yè)和領(lǐng)域之內(nèi)，因?yàn)楣緦@些行業(yè)或領(lǐng)域研究得非常透徹。唯一需要考慮的是，在哪個(gè)時(shí)間和估值的哪個(gè)階段買入或賣出。

“不賭，相信復(fù)利的力量。我們不選風(fēng)口、不關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)、不選‘賽道’，只看企業(yè)基本面。我們設(shè)置了長達(dá)3年的封閉期，就是用做PE的眼光來做投資?！睆埦S說。

張維表示，基石資本要用一級市場的邏輯自然延伸到二級市場，而且即使在二級市場投資，也將繼續(xù)保持“PE風(fēng)格”：每項(xiàng)投資都一事一議，進(jìn)行充分盡調(diào)。相關(guān)產(chǎn)品將設(shè)置長達(dá)3年的封閉期，沒有這樣一種長線心態(tài)是把握不住機(jī)遇的。

他認(rèn)為，對企業(yè)的理解，一二級市場是相通的，投資出發(fā)點(diǎn)都是來自企業(yè)成長。目前，在二級市場上，中小市值個(gè)股資本回報(bào)相對而言更高。雖然一部分中小市值個(gè)股估值已被降低，實(shí)際上卻仍是被高估的，但事實(shí)上還有部分個(gè)股因方方面面的因素導(dǎo)致被錯(cuò)殺，但只要其成長性仍在，就有可能帶來不錯(cuò)的回報(bào)。

確保合規(guī)

在一級機(jī)構(gòu)紛紛進(jìn)軍二級市場之際，有關(guān)監(jiān)管及合規(guī)的問題卻不容忽視。3月底，中基協(xié)發(fā)布的《私募基金登記備案相關(guān)問題解答(十三)》提出，私募基金管理人只可備案與本機(jī)構(gòu)已登記業(yè)務(wù)類型相符的私募基金，不可管理與本機(jī)構(gòu)已登記業(yè)務(wù)類型不符的私募基金；同一私募基金管理人不可兼營多種類型的私募基金管理業(yè)務(wù)。

目前，多數(shù)機(jī)構(gòu)采用下設(shè)子公司的模式進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展，但這也就意味著，一級機(jī)構(gòu)在兼營股權(quán)與證券兩種業(yè)務(wù)時(shí)，將更考驗(yàn)其合規(guī)性。

“這個(gè)問題必須要按監(jiān)管部門要求做。我們采用子公司方式運(yùn)作，人員、財(cái)務(wù)、辦公場所都實(shí)現(xiàn)分開，內(nèi)部設(shè)置防火墻，不能使用任何敏感信息或在信息敏感點(diǎn)進(jìn)行買賣?！睆埦S說。

基石資本人士介紹，在機(jī)構(gòu)設(shè)置方面，基石資本已單獨(dú)設(shè)立專門從事證券投資的私募基金管理人，已在中基協(xié)備案。在人員團(tuán)隊(duì)、辦公場所、業(yè)務(wù)系統(tǒng)、內(nèi)控制度等方面與基石資本現(xiàn)有的一級市場業(yè)務(wù)(即股權(quán)投資業(yè)務(wù))做到獨(dú)立經(jīng)營、有效隔離。在人員方面，基石資本專門搭建一支專業(yè)素質(zhì)過硬、合規(guī)意識(shí)健全的證券投資團(tuán)隊(duì)，且與股權(quán)投資團(tuán)隊(duì)保持獨(dú)立，沒有交叉任職情形。

前述深圳一中型私募股權(quán)機(jī)構(gòu)人士表示，他們目前采用新設(shè)子公司模式進(jìn)行運(yùn)作，在各方面都進(jìn)行分開。