長假前最后一日，央行宣布將對普惠金融實施定向降準。對于貨幣市場而言，這無疑是一個邊際利好的政策，特別是在降準呼聲此起彼伏的情況下，很容易讓人產(chǎn)生聯(lián)想。不過，綜合各方的分析來看，此次定向降準是對既有政策的升級而非“新政”，釋放的增量流動性可能有限，且遠水難解近渴，跨季后10月初流動性改善具有一定確定性，但對月內(nèi)繳稅、央行流動性工具到期等可能造成的擾動仍應保持警惕，在貨幣政策取向未現(xiàn)調(diào)整的情況下，流動性改善空間有限。

“遠水”可能也有限

在國務院常務會議提及后的第三天，“定向降準”便有了下文。

9月30日，央行宣布，決定統(tǒng)一對符合普惠金融條件的貸款增量或余額占全部貸款增量或余額達到一定比例的商業(yè)銀行實施定向降準政策。貸款余額或增量占比達到1.5%的商業(yè)銀行，存款準備金率可在人民銀行公布的基準檔基礎上下調(diào)0.5個百分點；占比達到10%的，存款準備金率可按累進原則在第一檔基礎上再下調(diào)1個百分點。上述措施將從2018年起實施。

然而，關(guān)于這項政策究竟可帶來多大量的流動性釋放，各方莫衷一是。

央行有關(guān)負責人表示，按現(xiàn)有數(shù)據(jù)測算，對普惠金融實施定向降準政策可覆蓋全部大中型商業(yè)銀行、約90%的城商行和約95%的非縣域農(nóng)商行。海通證券宏觀研報提到，截至2017年8月，金融機構(gòu)存款總額為162萬億，其中約15萬億的非銀同業(yè)存款暫時不用繳準，剩余147萬億存款基本都能享受0.5%的定向降準，可釋放7000億左右資金，此外考慮到部分機構(gòu)或可享受第二檔降準，因此不少觀點認為此項政策釋放的資金量高達7000億至10000億元。

但需指出的是，這項政策是對既有定向降準政策的調(diào)整和優(yōu)化，并非額外的“定向降準”。央行明確表示，此次對普惠金融實施定向降準政策，是對已有針對“三農(nóng)”、小微定向降準政策的拓展和優(yōu)化。這意味著，普惠金融定向降準將對原定向降準條件重新認定，估算釋放流動性規(guī)模時需剔除原定向降準已釋放流動性規(guī)模。

海通證券宏觀固收研究團隊稱，按最新定向降準標準，上市銀行大約能釋放3000億元左右資金，僅相當于一次MLF操作的投放規(guī)模。興業(yè)證券固收研報亦稱，目前尚未享受定向降準的部分大行及股份行有望滿足第一檔要求，釋放出2000多億資金，但要滿足第二檔要求的難度不小，預計此項政策釋放的資金規(guī)模很難超過5000億元。

流動性難明顯改善

毋庸置疑的是，此項定向降準政策是一個邊際利好的政策。定向降準仍是降準，這至少意味著貨幣政策暫時不會進一步收緊；與此同時，此項政策釋放的資金量可能很難超過一次全面降準，但至少可釋放千億級別的低成本、長效流動性，有助于緩解金融機構(gòu)超儲率偏低的狀況，特別是有助于改善市場流動性預期。然而，此項政策要到2018年才開始實施，且投放的資金量預計有限，寄望流動性特別是短期流動性出現(xiàn)顯著改善也不太現(xiàn)實。

長江證券研報稱，歷史經(jīng)驗顯示，若只進行定向降準，實施次月銀行超儲率未有顯著提升，短端資金成本沒有明顯下降。今年以來，銀行超額準備金率持續(xù)處于低位，即使考慮樂觀估計下的流動性釋放規(guī)模，流動性環(huán)境改善也可能有限。

另外值得注意的是，央行有關(guān)負責人表示，對普惠金融實施定向降準政策并不改變穩(wěn)健貨幣政策的總體取向；下一步，人民銀行將繼續(xù)實施穩(wěn)健中性的貨幣政策。

申萬宏源宏觀團隊表示，相比釋放流動性，定向降準更大的意義在于建立了增加普惠金融領(lǐng)域貸款投放的正向激勵機制，是作為支持小微企業(yè)一攬子政策的一部分，根本目的還是在嚴監(jiān)管控非標背景下解決中小企業(yè)融資貴融資難問題。貨幣政策基調(diào)依然是控總量調(diào)結(jié)構(gòu)，不能選擇性無視上下文而把定向降準孤立來看，認為是經(jīng)濟壓力或貨幣增速、匯率等其他因素導致貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻挠^點均是斷章取義。

如果央行貨幣政策取向并未改變，基于保持流動性不松不緊的思路，有分析人士猜測，在2018年一季度實施定向降準的同時，央行可能開展一定的對沖安排，維持流動性總量不發(fā)生大的變化，因此對未來流動性的改善不能期望過高。

就短期來看，前述長江證券研報提示關(guān)注10月資金面壓力。該研報稱，今年二季度以來，資金價格在季末月份波動有所下降、非季末月份波動加大；與此同時，資金價格中樞居高不下。這種變化意味著，季末MPA考核后，仍不可忽視資金面潛在影響因素。就10月份而言，資金面或?qū)⒚媾R財政繳稅、基金流動性管理新規(guī)等沖擊，同業(yè)存單納入MPA考核的影響也將逐漸顯現(xiàn)。與此同時，超儲率或繼續(xù)處于相對低位，流動性環(huán)境或難現(xiàn)明顯改善。

天風證券流動性專題研報指出，下一階段貨幣政策態(tài)度也會繼續(xù)保持中性態(tài)度，央行很有可能繼續(xù)讓超儲率保持在相對低位，并竭力用多種工具保持資金面的動態(tài)穩(wěn)定。一方面，這意味著市場對資金面的預期仍可保持相對平穩(wěn)預期，資金面可能不會趨勢性變緊；另一方面，這意味著類似稅期沖擊這樣的“大額、短期、難預判”的因素仍可能對資金面產(chǎn)生明顯的擾動。