繼2016年花費(fèi)8.76億元并購廣東聯(lián)汛教育和河南智游臻龍教育之后，創(chuàng)業(yè)板公司文化長城（300089.SZ）在今年9月再度發(fā)布并購公告，擬以15.75億元“迎娶”北京翡翠教育科技集團(tuán)。

本次并購一旦成功，則文化長城連續(xù)兩年并購所花費(fèi)用將超過24億元，儼然公司就是一個(gè)多金的“土豪”！可實(shí)際上，在近幾次并購中，文化長城并沒有從自己的口袋中掏出一分真金白銀，并購款項(xiàng)全部通過發(fā)行股份和支付現(xiàn)金（向第三方投資者發(fā)行股票進(jìn)行募集）結(jié)合的方式完成并購的。在持續(xù)高溢價(jià)并購中，公司在做大規(guī)模的同時(shí)，也在快速累積大量商譽(yù)，無形中給自身經(jīng)營埋下了一顆隱性地雷。

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文化長城在并購聯(lián)汛教育及智游臻龍教育兩家公司之前，主要經(jīng)營藝術(shù)陶瓷類產(chǎn)品。2010年，公司成功登陸創(chuàng)業(yè)板，但令人意外的是，招股書中所介紹的4個(gè)募集資金項(xiàng)目竟然沒有一個(gè)項(xiàng)目是按照募投要求完成投資，所募集到的資金很大一部分被用作其他項(xiàng)目以及歸還銀行貸款、流動(dòng)資金和股權(quán)并購上。

2015年2月，文化長城使用部分超募資金對(duì)聯(lián)汛教育進(jìn)行投資，投資總額4000萬元，占其投資后出資額的20%，照此計(jì)算，聯(lián)汛教育在2015年2月時(shí)的估值僅為2億元。然而，就在幾個(gè)月后收購余下80%股權(quán)時(shí)，即以2015年10月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，聯(lián)汛教育的整體估值已上升至7.20億元，相較８?jìng)€(gè)月前的估值增長了2倍多。也就在文化長城投資聯(lián)汛教育20%股權(quán)到最終完全并購期間,聯(lián)汛教育并沒有增加新的投資。

在對(duì)聯(lián)汛教育余下80%收購中，文化長城因?qū)σ呀?jīng)持股20%的公司給予了很高的溢價(jià)收購條件，直接導(dǎo)致自己手中原持有的聯(lián)汛教育20%的股權(quán)價(jià)值出現(xiàn)大增，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)賬面投資收益9402.85萬元，再加上對(duì)聯(lián)汛教育和智游臻龍教育兩家公司合并報(bào)表，文化長城2016年凈利潤竟然從2015年的1239萬元猛增至1.37億元，增幅高達(dá)1004.09%。在這需要注意的是，其高溢價(jià)并購自己持股20%的公司所產(chǎn)生的9402.85萬元投資收益，竟然占全年凈利潤的68.78%。

問題在于，對(duì)于文化長城高溢價(jià)并購自己持股的公司所制造出來的利潤，其又是否具有持續(xù)性呢？沒有了9000多萬元投資收益的粉飾，今年中期歸母凈利潤已下滑至1795.28萬元，即便是考慮年化后的結(jié)果，與2016年1.37億元利潤也相差甚遠(yuǎn)。

涉嫌虛假宣傳

或許是上一次對(duì)聯(lián)汛教育和智游臻龍教育并購中“?；尅眹L到了“甜頭”，使得文化長城2016年報(bào)凈利潤表面上增長了1004.09%，今年9月21日，文化長城再度發(fā)布公告，稱擬通過增發(fā)再融資方式以15.75億元價(jià)格拿下翡翠教育100%股權(quán)。

據(jù)并購草案披露，翡翠教育成立于2012年8月10日，成立時(shí)的公司名稱為“北京翡翠教育科技有限公司”,2017年7月27日變更為“北京翡翠教育科技集團(tuán)有限公司”，屬于教育培訓(xùn)行業(yè)中的非學(xué)歷職業(yè)教育培訓(xùn)領(lǐng)域，主要從事IT培訓(xùn)業(yè)務(wù)。有意思的是，《紅周刊》記者在登錄翡翠教育官網(wǎng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，該公司官網(wǎng)介紹中有這樣一段描述：翡翠教育集團(tuán)“翡翠教育”創(chuàng)立于2012年，是一家專注于科技互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)及數(shù)字娛樂領(lǐng)域的綜合職教集團(tuán)，目前主要開展科技互聯(lián)網(wǎng)、游戲研發(fā)、動(dòng)漫設(shè)計(jì)、Android應(yīng)用、IOS平臺(tái)開發(fā)等高端技術(shù)人才的教育培訓(xùn)服務(wù)與人力資源服務(wù)。公司在北京、上海、廣州、深圳、西安等30多個(gè)城市設(shè)立了70余家分支機(jī)構(gòu)，在職員工1500余人，年培養(yǎng)行業(yè)人才超過10000人，同時(shí)為6000余家企業(yè)輸送技術(shù)人才，年?duì)I業(yè)額超過5億元。然而，相較官網(wǎng)宣傳文字介紹，并購草案卻披露，2015年、2016年和2017年1~4月，翡翠教育的營業(yè)收入分別為7340萬元、29175萬元和7981萬元，也就是說，即使是營業(yè)收入最高的2016年，營業(yè)額也不到3億元。很顯然，翡翠教育官網(wǎng)宣稱的5億元營業(yè)額存在虛假宣傳的嫌疑。

此外，翡翠教育官網(wǎng)宣稱的“在職員工1500余人”也不靠譜。以公司支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金一項(xiàng)金額最高的2016年進(jìn)行分析，當(dāng)年此項(xiàng)支出金額為7000余萬元，其中北京、上海、深圳、廣州等城市公司為員工繳納“五險(xiǎn)一金”的比例比較高，其他城市雖然并不相同，但總體比例也應(yīng)該不低于35%，照此標(biāo)準(zhǔn)推算，在剔除單位為職工繳納的“五險(xiǎn)一金”后，企業(yè)為員工支付的現(xiàn)金在5200萬元左右，這其中即使不包含其他費(fèi)用全部體現(xiàn)為工資，如按照1500名員工計(jì)算，則每名員工的月工資到手現(xiàn)金也不足2900元，如果再扣除個(gè)人繳納的社保、住房公積金部分，則到手現(xiàn)金將會(huì)更少。

試想，以這樣的平均工資水平，在許多二三線城市都已經(jīng)算是低的了，更何況在北上廣深這樣的一線大城市中？更重要的是，如此平均薪酬下招聘來的老師又有多高水平？因此，如果不是該公司在官網(wǎng)上夸大了員工人數(shù)，那么就是該公司的薪資結(jié)構(gòu)存在問題。

利益輸送與偷逃稅款嫌疑

并購草案披露，在翡翠教育歷次股權(quán)更迭中，不乏有資本的身影。歷史中7次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，有5次發(fā)生在2016年，一次發(fā)生在2017年1月。

其中在2016年12月15日，漢唐盛世將其所持翡翠教育0.38%的股權(quán)以293萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給御景投資，這是據(jù)本次收購評(píng)估基準(zhǔn)日2016年12月31日最近一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。根據(jù)此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格折算，當(dāng)時(shí)翡翠教育的總體估值應(yīng)該為7.71億元，然而也就是僅僅過了半個(gè)月，到了文化長城收購翡翠教育時(shí)，其權(quán)益評(píng)估價(jià)值轉(zhuǎn)眼就變成了14.04億元，幾乎增長了一倍。是什么原因讓翡翠教育整體估值在半個(gè)月內(nèi)增長了一倍呢？

文化長城在并購草案中介紹稱，2016年9月9日，翡翠教育、莊嚴(yán)、張偉、邱季峰、安卓易科技、新余卓趣、新余創(chuàng)思、張熙、昱培投資共同簽署《上海昊育信息技術(shù)有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議暨新余卓趣管理合伙企業(yè)（有限合伙）股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、新余創(chuàng)思資產(chǎn)管理合伙企業(yè)（有限合伙）股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、安卓易科技（北京）科技有限公司增資協(xié)議》，約定翡翠教育受讓昱培投資所持昊育信息51%的股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款為12750萬元。然而，在隨后的介紹中，其又表示，“為辦理工商變更登記所需，2016年9月20日，昱培投資與翡翠教育簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定昱培投資將持有的昊育信息51%的股權(quán)作價(jià)1785萬元轉(zhuǎn)讓給翡翠教育”。那么，這里的“為辦理工商變更登記所需”又是什么意思呢？是什么原因能讓昊育信息51%股權(quán)本來12750萬元的轉(zhuǎn)讓價(jià)款一下子又變成1785萬元，減少了1億多元呢？要知道，企業(yè)在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，涉及到納稅的相關(guān)問題，如果降低交易價(jià)格，將使得企業(yè)少繳很多稅款，而翡翠教育如此操作是否也存在聯(lián)合昱培投資一起在轉(zhuǎn)讓價(jià)格上作陰陽合同，涉嫌偷逃稅款呢？

業(yè)績承諾恐難達(dá)標(biāo)，商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)巨大

其實(shí)，除了上述問題外，本次并購翡翠教育所帶來的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是不容小覷的。

就翡翠教育而言，其在2016年時(shí)因收購昊育信息51%股權(quán)形成了商譽(yù)9901.54萬元，之前又在2015年通過非同一控制的方式收購多家培訓(xùn)類子公司也形成一定商譽(yù)。綜合來看，截至2017年4月30日，翡翠教育自身已存在1.08億元商譽(yù)。

如今，文化長城以15.75億元收購翡翠教育100%股權(quán)，交易完成后，上市公司將會(huì)確認(rèn)商譽(yù)高達(dá)12.07億元，考慮到此前文化長城收購聯(lián)汛教育時(shí)所產(chǎn)生的8.67億元商譽(yù)，本次并購?fù)瓿珊螅幕L城的商譽(yù)將超過20億元之巨，這對(duì)于2017年4月30日總資產(chǎn)僅26.26億元的文化長城而言，占比不可謂不高。

對(duì)于本次并購，業(yè)績承諾股東在上市公司獲得的交易總對(duì)價(jià)為11.74億元，占本次交易總對(duì)價(jià)15.75億元的74.53%，并未全額覆蓋交易對(duì)價(jià)，存在業(yè)績承諾股東補(bǔ)償安排不足以覆蓋交易對(duì)價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)情況。退一步講，雖然被收購標(biāo)的有業(yè)績承諾保障，但在A股市場(chǎng)上，業(yè)績不達(dá)標(biāo)后業(yè)績承諾股東股份已違規(guī)質(zhì)押，導(dǎo)致未解鎖股份不足以對(duì)上市公司進(jìn)行補(bǔ)償，業(yè)績承諾股東又沒有足額現(xiàn)金或通過其他渠道獲得現(xiàn)金用來履行補(bǔ)償承諾的案例并不鮮見，而一旦并購標(biāo)的業(yè)績不能達(dá)到預(yù)期，上市公司的巨額商譽(yù)就會(huì)出現(xiàn)大幅減值，進(jìn)而對(duì)公司當(dāng)期業(yè)績帶來負(fù)面沖擊。

事實(shí)上，翡翠教育的業(yè)績表現(xiàn)也確實(shí)沒有做到讓人放心的地步。從并購草案披露的數(shù)據(jù)來看，2015年、2016年和2017年1~4月，翡翠教育實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別為2040萬元、1260萬元和-715萬元，其中2016年相比2015年凈利潤下降幅度高達(dá)38.24%，而今年的前4個(gè)月竟然還出現(xiàn)了數(shù)百萬元的虧損。由此來看，翡翠教育雖然獲得數(shù)十家資本公司的青睞，資產(chǎn)也越來越多，但是企業(yè)的盈利能力卻是越來越差。

根據(jù)上市公司與標(biāo)的公司業(yè)績承諾股東簽署的《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)協(xié)議》、《盈利及減值補(bǔ)償協(xié)議》，業(yè)績承諾股東及標(biāo)的核心管理團(tuán)隊(duì)承諾，在利潤承諾期即2017至2019年翡翠教育實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別為：2017年度實(shí)現(xiàn)凈利潤9000萬元、2017年至2018年共計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤20700萬元、2017年至2019年共計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤35910萬元。如果按照該公司今年前4個(gè)月虧損數(shù)百萬元的現(xiàn)狀來看，今年想實(shí)現(xiàn)承諾的9000萬元利潤，恐怕存在不小的困難。

尚未完成并購，業(yè)績承諾就出現(xiàn)危機(jī)，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)也不小，面對(duì)這樣的并購對(duì)象，文化長城進(jìn)行高溢價(jià)并購是不是需要更謹(jǐn)慎一些呢？