2017年影響通脹預(yù)期的國內(nèi)大宗商品價格和債券收益率之間始終保持著節(jié)奏上的同步，表明除卻上半年的金融監(jiān)管政策的沖擊之外，債券收益率基本反映經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹和貨幣政策等因素的預(yù)期。9月份以來大宗商品價格持續(xù)下跌，南華工業(yè)品價格指數(shù)自9月份以來的下跌幅度達(dá)到11.92%，南華綜合指數(shù)下跌幅度也達(dá)到9.84%，其中“絕代雙焦”等部分品種跌幅更是接近30%。無論大宗商品價格下跌的原因是需求轉(zhuǎn)弱還是庫存增強(qiáng)，或都將意味著通脹預(yù)期的回落，并且從數(shù)據(jù)來看，宏觀經(jīng)濟(jì)始終維持著“無通脹、無通縮”的溫和價格水平，但是在這種背景下，債券收益率卻并沒有延續(xù)類似6月份的下行行情，反而在商品價格下跌的同時維持著上行局面：10年期國債收益率從9月初的3.6353%上行至3.6540%，5年期國債收益率從3.6181%上行至3.6462%。僅僅9月下旬出現(xiàn)過基于央行貨幣政策邊際寬松的短暫交易性做多行情，也在央行“遠(yuǎn)期定向降準(zhǔn)”政策落定后迅速歸于沉寂。9月以來大宗商品價格下跌和債券收益率震蕩上行之間的背離在2017年5月同樣出現(xiàn)過一次，不過進(jìn)入6月份后兩者之間逐步彌合。

9月份大宗商品價格和債券收益率之間非同步調(diào)整與5月份相同的情況是，兩者均出現(xiàn)了債券收益率曲線的扭曲。5月份債券收益率曲線從初始的倒掛演化至“雙駝峰”的M型收益率曲線結(jié)構(gòu)，并且長短期期限利差之間的倒掛持續(xù)了20天之久，在此之后收益率曲線經(jīng)過了一段時間的陡峭化修復(fù)，再度于9月份出現(xiàn)了短暫倒掛的現(xiàn)象；9月份以來債券收益率曲線同樣處于扭曲的狀態(tài)，10年期和1年期收益率上行的同時，流動性狀態(tài)稍差的7年期債券收益率反而出現(xiàn)了下降，唯一與5月份不同之處在于9月份債券收益率曲線從倒掛演化為“單駝峰”形狀的期限結(jié)構(gòu)。然而造成兩次收益率曲線扭曲的原因則各有不同：5月份金融監(jiān)管政策從緊預(yù)期升溫是導(dǎo)致“雙駝峰”的主因；9月份則是流動性緊張的隱憂持續(xù)存在，即便“遠(yuǎn)期定向降準(zhǔn)”也難以緩解的流動性結(jié)構(gòu)性矛盾引致。

9月份以來大宗商品價格和債券收益率之間非同步調(diào)整的彌合過程或與5月份不同：5月份大宗商品價格和債券收益率之間的背離最終在月度高頻數(shù)據(jù)顯示的主動補(bǔ)庫存周期階段性觸頂回落、PPI等價格指數(shù)同步增速下行、央行貨幣政策并未“跟隨”美聯(lián)儲加息而緊縮等周期性因素和沖擊性因素緩解的綜合作用之下以債券收益率的波段性下行而結(jié)束，也正是因?yàn)閭倪@一輪下行，導(dǎo)致市場形成“利率或已經(jīng)在5月份見頂”的一致性預(yù)期。而9月份以來債券收益率曲線結(jié)構(gòu)的扭曲并非是政策因素等外生沖擊，而是內(nèi)嵌于債券市場中的流動性結(jié)構(gòu)性矛盾，因此在流動性分層的情況下，即央行在宏觀流動性總量穩(wěn)定的情況下通過提高金融機(jī)構(gòu)可得性資金的成本抑制其加杠桿的行為，形成了央行和商業(yè)銀行之間、商業(yè)銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)之間流動性分層機(jī)制，以基礎(chǔ)貨幣短缺為特征的流動性結(jié)構(gòu)性緊張狀態(tài)不能得到根本上的緩解，9月底債券收益率下行的交易性行情或?qū)⑹嵌虝旱臅一ㄒ滑F(xiàn)。在央行明確了2018年一季度開啟“定向降準(zhǔn)”的情況下，四季度央行再次寬松貨幣政策的可能性下降，流動性結(jié)構(gòu)性矛盾將更加凸顯，對于9月底押注貨幣政策寬松進(jìn)而拉長久期的金融機(jī)構(gòu)來說，流動性結(jié)構(gòu)性矛盾的深化將導(dǎo)致融資成本中樞的顯著抬升，其平倉壓力或?qū)е麻L期限債券收益率出現(xiàn)更高幅度的上行，因此在經(jīng)歷了9月份的“扭曲性平坦化”之后，債券收益率曲線或?qū)ⅰ靶芏富毙迯?fù)，而與此對應(yīng)的則是商品價格擺脫9月份的低迷出現(xiàn)階段性反彈，兩者間的彌合將采取與5月份之后截然相反的方式出現(xiàn)：10月份債券收益率為“標(biāo)桿”，商品價格向收益率抬升靠攏。