估值重算

如果上述推論落實(shí)，則公司可以在2017和2018年均保持3萬噸投放量的基礎(chǔ)上，保證2019年依然有能力投放超過3萬噸商品酒。這個關(guān)鍵數(shù)據(jù)的變動，直接導(dǎo)致對茅臺的短期估值中樞發(fā)生變化。也就是說，茅臺即便在不上調(diào)出廠價的前提下，也有足夠能力維持全年約250億元左右的凈利潤——2016年四季度營收122億元，凈利潤46億元，此處按照2017年四季度和2016年同期基本持平保守估算。

我個人的估值系統(tǒng)很簡單，就是三大前提+市盈率。三大核心前提是：凈利潤數(shù)據(jù)是否為真？未來能否持續(xù)？持續(xù)是否需要依賴加大資本投入？

確定盈利為真+未來大概率可以持續(xù)+盈利的持續(xù)不依賴增加資本投入，需要你真正理解這家企業(yè)靠什么賺錢，靠什么抵擋其他資本的競爭。之后的估值，就很簡單了。

如果無風(fēng)險回報在20倍市盈率（一般參照五年期國債，即假如五年期國債利率5%），那么，三年后若以15倍-25倍市盈率之間賣出能獲得滿意回報（我對滿意的私人定義是翻倍）的位置，就是很難虧錢，值得下手的低估位置。

當(dāng)前約30倍市盈率，是老唐心中的茅臺合理估值。合理估值，適合繼續(xù)持有，600多元的股價不足以吸引我拋出茅臺股份。

但我已經(jīng)做好在650-400元之間坐電梯的心理準(zhǔn)備，做好了400元之下開始加倉的準(zhǔn)備（400元對應(yīng)20倍市盈率）。你決策之前，也應(yīng)該問問自己：能承受這樣的波動嗎？

最后，老唐依然要強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)：

一是，前三季度及第三季度的真實(shí)銷售，并沒有財報顯示的那么高增長。在公司收款發(fā)貨節(jié)奏基本穩(wěn)定的前提下，財報事實(shí)上使用了預(yù)收款進(jìn)行數(shù)據(jù)調(diào)節(jié)。如果還原此調(diào)節(jié)，可以發(fā)現(xiàn)茅臺2016年已經(jīng)是高增長。全年不僅在報表上記錄了389億元營業(yè)收入，同時，還凈增加預(yù)收款92.8億元，如果將此預(yù)收款復(fù)原回營業(yè)收入里去，2016年的報表營收將變成468億元，同時資產(chǎn)負(fù)債表里仍保持82.6億元預(yù)收款。

同樣，2016年前三季度實(shí)際銷售可以視為345億元，2017年前三季度為424億元，同比增長22.9%，這個才是市場的真實(shí)溫度。

單第三季度數(shù)據(jù)也是如此。2016年第三季度實(shí)際銷售可以理解為135.5億元，2017年第三季度實(shí)際銷售180億元，同比增長33%，并不是報表顯示的同比增長115%。

也就是說，真實(shí)市場增長大約在23%-33%間，60%高增長數(shù)據(jù)僅僅是因?yàn)樯弦荒暧幸庾龅拓攬髷?shù)據(jù)的原因（詳見《茅臺的供給側(cè)之憂》）。

二是，茅臺的未來越發(fā)樂觀了。比較A股前五大白酒公司三季報關(guān)鍵數(shù)據(jù)，茅臺前三季度營收近于行業(yè)老二老三老四的總和，而凈利潤居然超過了其他全部上市白酒公司的凈利潤總和。真正吻合了那句“中國白酒有兩種，一種叫茅臺，一種叫其他白酒”。而且，這種成績居然是在銷售費(fèi)用占比低至4.7%的不可思議狀態(tài)下做到的。