人民幣對(duì)一籃子貨幣升值

　　今年以來、特別是過去幾周，人民幣對(duì)美元持續(xù)升值。但是，最近人民幣對(duì)美元升值的幅度超出市場預(yù)期，也明顯大于美元走弱的幅度，這很可能是受國內(nèi)企業(yè)拋售美元（加快結(jié)匯）、對(duì)人民幣匯率的市場情緒高漲等因素影響。

　　匯率靈活性增加，但匯率形成機(jī)制未變

　　近期人民幣對(duì)一籃子貨幣升值是增加人民幣匯率雙向波動(dòng)的重要一步。但在最近的一輪升值之后，人民幣CFETS貨幣籃子僅僅回到去年年底的水平。除非美元再度大幅走弱，否則我們并不認(rèn)為人民幣對(duì)美元還會(huì)繼續(xù)大幅升值，也不認(rèn)為近期人民幣定價(jià)機(jī)制會(huì)調(diào)整為浮動(dòng)匯率。

　　目前沒有明顯的升值或貶值壓力

　　雖然最近美元走弱和市場情緒改善推動(dòng)人民幣對(duì)美元升值，但我們并不認(rèn)為人民幣有效匯率或其對(duì)一籃子貨幣匯率會(huì)從此大幅反彈、開啟長達(dá)數(shù)年的升值周期。一方面，目前人民幣匯率接近其公允價(jià)值，并且國內(nèi)居民配置海外資產(chǎn)的需求依然強(qiáng)勁。但另一方面，資本管制持續(xù)偏緊、國內(nèi)基本面穩(wěn)健，風(fēng)險(xiǎn)因素有所改善，都將限制人民幣貶值幅度。

　　調(diào)整年底人民幣對(duì)美元預(yù)測至6.5-6.6

　　我們預(yù)計(jì)年內(nèi)人民幣對(duì)美元在區(qū)間內(nèi)震蕩，年底達(dá)6.5-6.6，不過在十月中的十九大召開之前，市場情緒可能仍較為強(qiáng)勁，或?qū)⑷嗣駧艆R率推升至強(qiáng)于6.5。2018年，美元匯率可能保持相對(duì)穩(wěn)定、上下行風(fēng)險(xiǎn)大致平衡，我們預(yù)計(jì)人民幣對(duì)美元小幅貶值至6.7左右。如果美元進(jìn)一步大幅貶值，人民幣對(duì)美元匯率也可能繼續(xù)升值，但對(duì)一籃子匯率升值幅度則較為有限。

　　推動(dòng)近期人民幣升值的因素

　　今年以來人民幣對(duì)美元升值是一系列因素的綜合結(jié)果，包括美元持續(xù)走弱、資本管制嚴(yán)格有效、中美爆發(fā)大規(guī)模貿(mào)易戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)降低，以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和市場情緒明顯好轉(zhuǎn)。此外，央行還擴(kuò)大了CFETS貨幣籃子的貨幣種類、降低了美元的占比，并在人民幣中間價(jià)定價(jià)機(jī)制中增加了“逆周期因子”、弱化了前一交易日收盤價(jià)的影響。

　　但最近幾周，人民幣對(duì)CEFTS貨幣籃子也明顯升值，人民幣對(duì)美元的升值幅度已經(jīng)無法完全用美元對(duì)主要貨幣走弱來解釋。是什么推動(dòng)了這一輪的人民幣升值？

　　§ 8月市場對(duì)人民幣匯率預(yù)期明顯轉(zhuǎn)向，同時(shí)正向估值因素抵消了資本外流的影響，因此外匯儲(chǔ)備規(guī)模繼續(xù)上升。

　　§ 最近幾個(gè)月企業(yè)結(jié)匯比重（將外匯收入結(jié)匯為人民幣）上升，銀行代客結(jié)售匯的逆差明顯下降，8月賣出美元規(guī)模應(yīng)明顯增加。企業(yè)的購匯比重有所下降，銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)售匯逆差累積未到期額（凈賣出人民幣遠(yuǎn)期頭寸）也在不斷縮窄。

　　§ 盡管今年美聯(lián)儲(chǔ)兩度加息，但中美利差有所擴(kuò)大。此外，特別是考慮到美國通脹水平仍持續(xù)處于低位，市場目前預(yù)計(jì)未來美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的步伐會(huì)比較緩慢。國內(nèi)監(jiān)管強(qiáng)化推升了市場利率，且年內(nèi)利率可能仍會(huì)持續(xù)處于高位。在岸外匯存款在去年年底到今年年初有所回升，之后已企穩(wěn)。

　　§ 在十九大召開（10月18日）之前，正面的市場情緒也可能進(jìn)一步推動(dòng)人民幣升值。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，市場可能會(huì)預(yù)計(jì)人民幣對(duì)美元匯率會(huì)在重大的政治活動(dòng)之前有所走強(qiáng)。

　　人民幣匯率形成機(jī)制是否有所調(diào)整？

　　我們認(rèn)為上述因素是推動(dòng)過去3-4周人民幣對(duì)美元大幅升值的重要因素；除此之外，部分市場觀點(diǎn)開始懷疑這次是否不同于以往，央行是否已悄悄調(diào)整了人民幣匯率形成機(jī)制？過去幾年，政府持續(xù)試圖推進(jìn)增加人民幣匯率的靈活性，而最近人民幣貶值壓力明顯減弱且轉(zhuǎn)為對(duì)美元大幅升值、人民幣匯率可能接近其公允價(jià)值，現(xiàn)在推進(jìn)調(diào)整的時(shí)機(jī)似乎相比近期任何時(shí)候都要好。

　　在2016年上半年，央行似乎樂見美元走弱，并借此機(jī)會(huì)推動(dòng)人民幣對(duì)CFETS貨幣籃子貶值6%。這種“人民幣對(duì)美元保持基本穩(wěn)定、同時(shí)對(duì)一籃子貨幣的有效匯率貶值”的策略維持了幾個(gè)月。但在2016年下半年美元持續(xù)升值期間，雖然決策層反復(fù)強(qiáng)調(diào)人民幣沒有貶值基礎(chǔ)，但市場認(rèn)為人民幣貶值并不僅僅是反映美元走強(qiáng)、而更多是由中國經(jīng)濟(jì)的基本面因素驅(qū)使，因此預(yù)計(jì)人民幣會(huì)持續(xù)大幅貶值。隨后，直到央行干預(yù)外匯市場、政府大幅收緊外匯管制、美元開始走弱，人民幣貶值壓力才有所舒緩。

　　而這一次，央行似乎采取了不同的方式，7月底以來人民幣已經(jīng)對(duì)CFETS貨幣籃子升值2%以上。通過允許人民幣明顯升值，央行是否在增加人民幣匯率雙向波動(dòng)的靈活性？如果市場力量繼續(xù)推高人民幣，人民幣升值幅度是否會(huì)超過美元貶值幅度？人民幣是否會(huì)重回幾年前的升值通道？

　　是，也不是。的確，我們認(rèn)為央行借近期的機(jī)會(huì)增加了人民幣匯率雙向波動(dòng)的靈活性，允許人民幣對(duì)美元大幅走強(qiáng)。 但我們并不認(rèn)為人民幣匯率形成機(jī)制會(huì)有持續(xù)的明顯調(diào)整，或未來人民幣升值幅度會(huì)繼續(xù)大幅超過美元的貶值幅度。原因如下：

　　§ 雖然人民幣最近對(duì)CFETS貨幣籃子有所升值，但當(dāng)前僅僅回到其去年底水平。換言之，最近人民幣升值可能主要來自強(qiáng)勁的市場情緒和此前美元走弱的滯后反應(yīng)。

　　§ 根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)平衡分析方法測算，目前人民幣匯率可能接近其公允價(jià)值，并且中國出口增長也較為穩(wěn)健，但是這些并不足以支撐人民幣繼續(xù)大幅升值。我們預(yù)計(jì)今年經(jīng)常賬戶順差會(huì)有所下降，更重要的是，最近穩(wěn)健的出口增長主要得益于此前的人民幣弱勢和今年外需改善，而明年這兩個(gè)因素或都有所減弱。

　　§ 雖然資本管制有助于限制資本外流規(guī)模，但國內(nèi)居民企業(yè)投資海外資產(chǎn)的需求依然較強(qiáng)，市場對(duì)國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的擔(dān)憂也仍未消退。此外，出于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的考慮，政府在進(jìn)行任何匯率或資本賬戶的重大調(diào)整時(shí)都會(huì)非常謹(jǐn)慎。

　　調(diào)整人民幣對(duì)美元匯率預(yù)測

　　我們現(xiàn)在預(yù)計(jì)年內(nèi)人民幣對(duì)美元將在區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，年底達(dá)6.5-6.6，這與瑞銀全球團(tuán)隊(duì)的美元對(duì)主要貨幣匯率的預(yù)測相一致。但在十九大之前，強(qiáng)勁的市場情緒可能會(huì)推動(dòng)人民幣對(duì)美元匯率升至強(qiáng)于6.5，但之后可能會(huì)有所回調(diào)。如果美元進(jìn)一步明顯貶值，人民幣可能對(duì)美元繼續(xù)升值，但我們認(rèn)為年內(nèi)人民幣對(duì)CFETS貨幣籃子不會(huì)在現(xiàn)在的水平上繼續(xù)大幅走強(qiáng)。

　　2018年，人民幣可能面臨溫和貶值壓力，我們預(yù)計(jì)年底人民幣對(duì)美元匯率為6.7左右。我們預(yù)計(jì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長勢頭和房地產(chǎn)市場將有所放緩，再加上貿(mào)易摩擦和地緣政治相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)升溫，這些因素將對(duì)人民幣構(gòu)成一定貶值壓力。但我們預(yù)計(jì)決策層仍將繼續(xù)收緊資本管制，這應(yīng)可以緩和部分貶值壓力。此外，來自主要貿(mào)易伙伴的政治壓力也會(huì)限制人民幣貶值幅度。加之我們認(rèn)為目前人民幣已接近期公允價(jià)值，因此2018年人民幣對(duì)美元的走勢可能將再次主要取決于美元走勢。

　　預(yù)測面臨的風(fēng)險(xiǎn)。在未來幾個(gè)月（十九大之后），特別是如果經(jīng)濟(jì)增長開始放緩，我們預(yù)計(jì)強(qiáng)勁的市場情緒和企業(yè)結(jié)匯進(jìn)一步上升的動(dòng)力可能會(huì)逐步減弱，市場看多人民幣的交易頭寸可能也會(huì)調(diào)整回落。此外，年底美元也有可能出現(xiàn)反彈。在上述兩種情況下，人民幣對(duì)美元可能會(huì)有所回調(diào)。

　　在2018年，除了美元指數(shù)有可能超預(yù)期大幅變動(dòng)之外，中美貿(mào)易摩擦也可能加劇，成為影響人民幣對(duì)美元匯率的影響因素。但是，我們依然認(rèn)為中國并不會(huì)通過大幅調(diào)整匯率政策來應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易摩擦。

　?。ㄗ髡呦等疸y證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）