2015年811匯改前夕至2017年1月初，人民幣兌美元匯率中間價(jià)由6.12左右貶值至6.95左右，貶值了約14%。然而，由2017年1月初至2017年9月初，人民幣兌美元匯率中間價(jià)卻由6.95左右反彈至6.57左右，升值了5%以上。

特別是自2017年5月中旬以來，人民幣兌美元匯率更是節(jié)節(jié)上升。一時(shí)間，囤積了大量美元的出口企業(yè)開始大量結(jié)匯，兌換了不少美元的大媽們開始叫苦不迭地紛紛轉(zhuǎn)為兌換人民幣。市場(chǎng)上之前盛極一時(shí)的人民幣兌美元貶值預(yù)期，一夜之間居然逆轉(zhuǎn)為新一輪的人民幣升值預(yù)期。如果不出意外的話，中國(guó)國(guó)際收支表的非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶（也即市場(chǎng)通常稱之為的資本賬戶）將在2017年下半年再度轉(zhuǎn)為順差，而中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模有望以更快速度回升。

造成這一轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵，是中國(guó)央行在今年5月份，向人民幣兌美元中間價(jià)定價(jià)機(jī)制中，加入了第三個(gè)模塊，也即是所謂的逆周期調(diào)節(jié)因子。

在2016年年初至2017年5月中旬之前，人民幣兌美元中間價(jià)定價(jià)機(jī)制是同時(shí)參考兩個(gè)因子，一是前一日人民幣兌美元的收盤價(jià)，二是為了維持人民幣在過去24小時(shí)內(nèi)對(duì)一籃子貨幣匯率不變而需要的人民幣兌美元變動(dòng)幅度。參考前一日人民幣兌美元的收盤價(jià)，其實(shí)質(zhì)是參考國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)供求。參考過去24小時(shí)人民幣兌一籃子貨幣匯率，其實(shí)質(zhì)是通過維持有效匯率大致穩(wěn)定來穩(wěn)定外貿(mào)層面的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，但與此同時(shí)也給短期匯率波動(dòng)引入了外部的不確定性（噪聲）。

然而，由于在811匯改之后，市場(chǎng)上形成了人民幣兌美元的持續(xù)貶值預(yù)期（這種預(yù)期的形成既與經(jīng)濟(jì)基本面有關(guān)，也與對(duì)國(guó)內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升的感覺有關(guān)，此外也與貶值預(yù)期下競(jìng)爭(zhēng)性換匯行為的“羊群效應(yīng)”有關(guān)），因此，從參考前一日人民幣兌美元的收盤價(jià)維度來看，人民幣兌美元匯率的中間價(jià)制定始終面臨貶值壓力。這一持續(xù)的貶值壓力與人民幣參考一籃子貨幣匯率相結(jié)合，就形成了獨(dú)特的“非對(duì)稱性貶值”格局。

當(dāng)美元自身走勢(shì)強(qiáng)勁時(shí)，要維持人民幣對(duì)一籃子貨幣的匯率不變，就需要人民幣兌美元貶值，再加上參考前一日收盤價(jià)的維度也意味著人民幣兌美元貶值，因此，“前一日收盤價(jià)+籃子匯率”的雙因子定價(jià)模型下，這意味著人民幣兌美元匯率的快速貶值。反之，當(dāng)美元自身走勢(shì)疲軟時(shí)，要維持人民幣兌一籃子貨幣的匯率不變，就需要人民幣兌美元升值，然而，考慮到參考前一日收盤價(jià)的維度意味著人民幣兌美元貶值（國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上存在持續(xù)的美元供不應(yīng)求），兩個(gè)維度的升貶值壓力大致對(duì)沖，最終的結(jié)果是人民幣兌美元中間價(jià)大致維持穩(wěn)定。換言之，這就形成了非對(duì)稱性貶值的格局：一旦美元走強(qiáng)，則人民幣兌籃子匯率走平，但人民幣兌美元匯率貶值；而一旦美元走弱，則人民幣兌美元匯率走平，但人民幣兌籃子匯率貶值。如圖1所示，在2016年上半年以及2017年1月至5月上旬這兩段時(shí)期內(nèi)，人民幣兌美元匯率大致走平，但人民幣兌CFETS籃子匯率呈現(xiàn)顯著貶值；而在2016年下半年，人民幣兌CFETS籃子大致穩(wěn)定，但人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)顯著貶值。