作者｜李迅雷　唐軍「中泰證券股份有限公司，李迅雷系首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家」

文章｜《中國金融》2017年第17期

貨幣政策調(diào)整會(huì)影響貨幣的流動(dòng)性，即改變貨幣的流量和流向，進(jìn)而擾動(dòng)商品和資產(chǎn)的價(jià)格。本文主要從貨幣政策工具運(yùn)用對(duì)流動(dòng)性的影響角度，探討貨幣政策變化與股票價(jià)格波動(dòng)間的相關(guān)性。

貨幣供應(yīng)量變化對(duì)股價(jià)影響趨弱

貨幣政策工具非常多，但調(diào)控不外乎總是從兩個(gè)方向發(fā)揮作用，一個(gè)是價(jià)格即利率，另一個(gè)是數(shù)量即貨幣流動(dòng)性，且量與價(jià)又相互關(guān)聯(lián)。通常說，貨幣政策趨松，則貨幣供應(yīng)量增速加快或利率下行；貨幣政策趨緊，則貨幣供應(yīng)量增速放緩或利率上行。一般而言，前者有利于股市上漲，后者則會(huì)促使股市下跌。

不過，研究貨幣政策對(duì)股價(jià)的影響存在一定難度，原因在于貨幣政策總是逆周期的，貨幣政策寬松是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行壓力大，貨幣政策收緊是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)已經(jīng)企穩(wěn)回升。定量分析貨幣政策對(duì)股價(jià)的影響度，尤其是單一地以基準(zhǔn)利率調(diào)整來判斷股市走勢更難，原因可能有兩個(gè)：一是貨幣當(dāng)局對(duì)利率調(diào)整頻度較低，也就是價(jià)格工具運(yùn)用的頻度遠(yuǎn)低于數(shù)量工具；二是我國利率市場化程度有一個(gè)逐步提高的過程，單一地用基準(zhǔn)利率波動(dòng)曲線與股市的市盈率（代表估值水平）波動(dòng)曲線作比較的意義不大。因此，大部分研究者更喜歡用貨幣供應(yīng)量的變化來分析其與股價(jià)的相關(guān)性并預(yù)測股市走勢。筆者認(rèn)為貨幣超發(fā)現(xiàn)象（M2增速與名義GDP增速之差長期大于零）之所以沒有導(dǎo)致CPI的大幅上漲，是因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)和房地產(chǎn)等吸納了大部分超發(fā)貨幣。

筆者又把費(fèi)雪方程式做了變換，即MV=PQ=P1Q1+P2Q2+P3Q3+P4Q4+…其中，M表示貨幣供應(yīng)量，V表示貨幣流通速度，P表示總體價(jià)格水平，Q、Q1、Q2、Q3、Q4分別代表最終產(chǎn)品和服務(wù)數(shù)量、一般消費(fèi)品和一般服務(wù)數(shù)量、高收入群體購買的奢侈品和奢華服務(wù)數(shù)量、金融資產(chǎn)的數(shù)量、實(shí)物資產(chǎn)（主要是房地產(chǎn)）的數(shù)量，而P1～P4都是與之對(duì)應(yīng)的價(jià)格。通過上述的公式變換，大致可以解釋中國貨幣超發(fā)但并未引發(fā)CPI大幅上行的原因：首先，由于日益擴(kuò)大的收入差距，這些貨幣大多流入高凈值群體手中；其次，中國從1990年開始有了股市和債市，從2000年起房地產(chǎn)市場化帶來樓市的繁榮，這導(dǎo)致Q3和Q4的規(guī)模大幅上升，從而造成大量的貨幣流向證券市場和房地產(chǎn)市場。