本輪牛市第一只十倍股出現(xiàn)了，造就它的竟然是以穩(wěn)健著稱的ETF（Exchange Traded Fund），即交易型開放式指數(shù)基金。

2024年10月21日，北證50ETF（899050.BJ）收盤漲16.24%，該指數(shù)成分股艾融軟件（830799.BJ）在近一個(gè)月內(nèi)，股價(jià)從9月24日的盤中最低9.05元/股上漲至97.47元/股，足足翻了10倍。

然而僅過了一天，22日艾融軟件收盤大跌20.7%，全天振幅達(dá)39.77%。北證50同樣盤中巨震，收盤大跌7.6%，其成分股并行科技（839493.BJ）、阿為特（873693.BJ）等十余只個(gè)股下跌超10%。

暴漲暴跌下，基金公司選擇了“閉門謝客”，多家公司陸續(xù)公告暫停北證50的大額申購，并設(shè)立基金規(guī)模上限。

對(duì)于投資者來說，投資ETF與投資一只股票最大的區(qū)別在于，買入ETF就相當(dāng)于買入一個(gè)指數(shù)投資組合，例如買入北證50，就等于買入北證50只績優(yōu)股票，可以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的效果。

由于投資門檻低、費(fèi)率低、透明度高，ETF指數(shù)基金一直被視作股市長期資金的代表。知名投資人巴菲特曾多次勸誡廣大散戶，與其投資個(gè)股，不如購買優(yōu)質(zhì)的指數(shù)基金，能最大程度享受股市普漲的收益。

在此輪A股上漲中，ETF也成為最大的推手之一，不到一個(gè)月內(nèi)就創(chuàng)下多項(xiàng)歷史紀(jì)錄——單日凈流入超千億元、一個(gè)月增長近萬億元、總規(guī)模創(chuàng)3.8萬億元新高，成為絕對(duì)“吸金”主力。

然而在巨幅震蕩行情中，被視作“傻瓜式”投資的ETF也難免成為炒作對(duì)象。一些散戶通過ETF指數(shù)進(jìn)入原本投資門檻更高的市場(chǎng)（如北交所），放大了資金風(fēng)險(xiǎn)。還有一些基金則因?yàn)楦呶唤▊}，上市首日即暴跌。原本講求長期、穩(wěn)健投資的ETF反倒成為暴漲暴跌的元兇。

牛市也虧錢

即使是專業(yè)的基金經(jīng)理，在牛市虧錢也并不罕見。

2024年10月9日，萬家中證全指公用事業(yè)ETF（560620）交易首日便遭遇“滑鐵盧”，收盤大跌5.62%，報(bào)收于0.94元。

直接原因是，該基金已和投資人約定于10月9日上市，為了完成這一任務(wù)，必須在10月8日建倉完畢。然而10月8日A股迎來普漲行情，滬深兩市開盤即上漲超10%?；鸾?jīng)理在早盤選擇全倉買入，等到下午市場(chǎng)回調(diào)，基金凈值毫無疑問受到拖累，導(dǎo)致交易首日便大幅虧損。

南方周末記者查詢了萬家ETF相關(guān)公告與合同，發(fā)現(xiàn)該基金可謂“生不逢時(shí)”。

萬家ETF于6月26日提交注冊(cè)申請(qǐng)，彼時(shí)，其跟蹤的中證全指公用事業(yè)指數(shù)已經(jīng)接近年內(nèi)最高點(diǎn)，而對(duì)標(biāo)該指數(shù)的公用事業(yè)ETF屬于典型的紅利風(fēng)格（有固定分紅）。據(jù)南方周末記者不完全統(tǒng)計(jì)，該季度內(nèi)，已有不下十余只同類型ETF基金獲批發(fā)行。

“那段時(shí)間確實(shí)有一部分基金公司發(fā)行了這類產(chǎn)品，這是因?yàn)槭艿揭患径纫恍┕檬聵I(yè)股大漲的影響，所以基金公司有了新的產(chǎn)品布局，主要還是考慮到‘動(dòng)量營銷’?！睋?dān)任滬上某券商渠道經(jīng)理的陳凱對(duì)南方周末記者說。

“動(dòng)量營銷”更直白的解釋即“踩熱點(diǎn)”。像陳凱所在的券商，是基金公司主要的分銷渠道之一，尤其是一些高凈值客戶，會(huì)成為基金成立的首批聚集資金來源。而券商一般也會(huì)給予這些大戶一定的優(yōu)惠，譬如打個(gè)9.8折，基金上市后，首批投資者立即就能享受到浮盈。

從6月26日向監(jiān)管部門提出申請(qǐng)，至7月8日拿到批文，萬家ETF僅耗時(shí)8個(gè)工作日。然而，彼時(shí)無論是A股整體，還是該基金對(duì)標(biāo)的公用事業(yè)指數(shù)都進(jìn)入一輪陰跌，直到近兩個(gè)月后，萬家ETF才發(fā)布公告稱，將于8月底9月初正式開始募集。

然而，躲過第一波下跌的萬家ETF，卻迎來一波更猛烈的沖擊。中證全指公用事業(yè)指數(shù)在其募集首日開始加速下跌，一路跌至9月11日該基金正式成立。

此時(shí)正是A股的階段性低點(diǎn)，然而，直到9月24日央行出臺(tái)系列提振經(jīng)濟(jì)的政策，此間兩周萬家ETF幾乎按兵不動(dòng)。9月25日，萬家ETF累計(jì)凈值僅為1.001，而同期中證全指公用事業(yè)指數(shù)自9月11日的低點(diǎn)反彈幅度已達(dá)6%。

萬家ETF正式建倉于9月27日，一開始只是小幅加倉。到了9月30日，中證全指公用事業(yè)指數(shù)單日大漲6.47%，而萬家ETF的凈值僅上漲1.4%，證明其倉位依然較低。

從9月11日至9月30日，中證全指公用事業(yè)指數(shù)累計(jì)上漲了近13%，但萬家ETF的累計(jì)凈值僅為1.02，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)整體漲幅。完美錯(cuò)過了低位入場(chǎng)的最佳時(shí)機(jī)。

基金表現(xiàn)與市場(chǎng)走勢(shì)嚴(yán)重脫節(jié)已經(jīng)毫無疑問，直到國慶節(jié)前，該基金才正式公布建倉計(jì)劃，將于10月9日前完成建倉買入。

換言之，除去節(jié)假日，基金經(jīng)理只有三天時(shí)間用來建倉，從事后來看，這三日無一不是大漲行情。尤其是10月8日上午，A股達(dá)到階段性高位，基金經(jīng)理在這一時(shí)間段完成了大部分的買入任務(wù)，就這樣站上了階段性的“頂點(diǎn)”。

“漲停式建倉”，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)基金經(jīng)理投資能力和擇時(shí)水平的廣泛質(zhì)疑。萬家ETF事后解釋稱，此舉是為了避免在市場(chǎng)大幅上漲時(shí)錯(cuò)失建倉時(shí)機(jī)，以確?；鹉軌蝽樌鲜?。

“像這樣開門就先虧一輪的，確實(shí)不太常見。這種情況下，投資者會(huì)比較擔(dān)心，基金管理團(tuán)隊(duì)在整體的策略執(zhí)行上存在缺陷?！标悇P說。

實(shí)際上，由于ETF均為被動(dòng)跟蹤指數(shù)的基金，擇時(shí)能力并不是衡量基金經(jīng)理能力的關(guān)鍵。某種程度上，正是因?yàn)橄胍苊馓た栈蛘吒呶唤颖P，多數(shù)投資者才選擇了ETF指數(shù)基金。只能說，ETF更適合長期投資，而不適合極端行情。

2024年10月8日，北京東直門一家券商線下營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，市民觀看上海證券交易所行情顯示屏。視覺中國/圖

2024年10月8日，北京東直門一家券商線下營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，市民觀看上海證券交易所行情顯示屏。視覺中國/圖

從10%到30%

這輪牛市中，市場(chǎng)上究竟出現(xiàn)多少個(gè)“萬家們”？

由于ETF基金嚴(yán)格按照指數(shù)成分購買相應(yīng)股票，因此其凈值應(yīng)與指數(shù)漲跌相差無幾。據(jù)南方周末記者不完全統(tǒng)計(jì)，10月8日當(dāng)天，凈值表現(xiàn)低于指數(shù)表現(xiàn)5%以上的基金超過了50只。但它們絕大部分規(guī)模不超過5億元，并且有一些正如上述萬家ETF一樣，屬于新成立不久的基金。

據(jù)南方周末記者此前報(bào)道，諸如基金公司這樣的機(jī)構(gòu)投資者，有不少在牛市初期踏空，除了宏觀層面轉(zhuǎn)向較快、機(jī)構(gòu)來不及反應(yīng)外，還有一部分是受限于前期倉位限制，無法短時(shí)間內(nèi)快速加倉。（詳見南方周末10月8日?qǐng)?bào)道《“以往預(yù)熱需要3個(gè)月，現(xiàn)在只用了3天”：牛市突襲A股》）

不過，大部分ETF指數(shù)基金并不在此列。譬如上述提到的北證50，就成為本輪行情首個(gè)漲幅翻倍指數(shù)。

“一個(gè)明顯的跡象是，各個(gè)板塊都受到了前期A股大漲的影響，從最開始的主板，到后來的創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板，再到最近的北交所個(gè)股。”北京東方引擎投資管理有限公司總經(jīng)理呂晗向南方周末記者表示。他此前常年負(fù)責(zé)大型險(xiǎn)企投資工作。

他解釋，正是因?yàn)榇溯咥股牛市受情緒影響和流動(dòng)性影響較大，北交所個(gè)股上漲也受到了“輪動(dòng)”效應(yīng)的影響。一是A股有“流動(dòng)性溢出”，即滬深交易所資金流向了北交所；二是北證50設(shè)置的是30%的漲跌幅限制，高于滬深主板（10%）、創(chuàng)業(yè)板（20%）及科創(chuàng)板（20%），且成分股市值較小，歷史股價(jià)彈性大，在市場(chǎng)上漲時(shí)，其高彈性容易受到投資者青睞。

同時(shí)，近日北交所對(duì)違規(guī)減持的率先打擊、金融街論壇相關(guān)部委的發(fā)言等，傳遞出更多積極的深化北交所改革的信號(hào)，進(jìn)一步助推了北交所行情熱度的提升。

和科創(chuàng)板類似，散戶目前投資北交所個(gè)股仍需滿足較高的投資門檻，而ETF指數(shù)基金則跨過了這道門檻，讓散戶得以參與高成長股的投資。

呂晗判斷，目前北證50已經(jīng)到達(dá)了歷史的高點(diǎn)，加之目前處于三季報(bào)密集披露期，在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的背景下，中小企業(yè)業(yè)績大概率承壓，未來或?qū)⒄鹗幏磸?fù)。

風(fēng)險(xiǎn)同樣顯而易見。擔(dān)任某外資基金管理公司高管的林艷向南方周末記者坦言，這輪北交所行情，是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改變后、前期A股風(fēng)格的一個(gè)延續(xù)。從目前估值看，北證50的市盈率已經(jīng)普遍超過了40倍，而對(duì)比企業(yè)類型相似的創(chuàng)業(yè)板，估值則還在30倍左右?！斑@類小盤、成長股的行情，未來還是要看是否有業(yè)績的支撐”。

短期可能跑輸指數(shù)

指數(shù)基金（包括股票、債券、貨幣等）是舶來品，最早于美國1970年代出現(xiàn)，指數(shù)ETF則在隨后的1990年代推出。

根據(jù)國投證券近期一份研究報(bào)告統(tǒng)計(jì)，截至2023年底，全球ETF行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模已超過11萬億美元。其中，美國權(quán)益ETF規(guī)模為6.4萬億美元，美國股票市場(chǎng)總市值為49.2萬億美元，占比為13%。2010年，美國指數(shù)基金占到基金資產(chǎn)的比重為19%，目前的這一數(shù)字則是48%。

這種爆發(fā)式增長同樣發(fā)生于A股。根據(jù)滬深交易所近期發(fā)布的ETF市場(chǎng)發(fā)展白皮書（下稱白皮書），截至2024年6月底，境內(nèi)非貨幣ETF共946只，資產(chǎn)規(guī)模突破2萬億元，產(chǎn)品數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模均創(chuàng)新高。境內(nèi)ETF總規(guī)模全球排名第6位，“千億元級(jí)”寬基（對(duì)股票覆蓋面廣泛，且具有相當(dāng)代表性的指數(shù)基金）ETF產(chǎn)品擴(kuò)充至4只。

日前發(fā)布的新“國九條”指出，要“建立交易型開放式指數(shù)基金快速審批通道，推動(dòng)指數(shù)化投資發(fā)展”。ETF市場(chǎng)發(fā)展有望推動(dòng)中長期資金入市，屆時(shí)自身規(guī)模也有望維持較高增長。

尤其是在本輪牛市中，ETF以前所未有的速度擴(kuò)張。

就在10月15日，首批10只中證A500ETF集體上市。這一指數(shù)特殊之處在于，幾乎動(dòng)用了所有的銷售渠道。僅當(dāng)日，發(fā)行份額約200億份，合計(jì)成交額超百億元。

公開資料顯示，中證A500跟蹤的中證A500指數(shù)是A股寬基指數(shù)，該指數(shù)在編制過程中從各個(gè)行業(yè)選取市值較大的500只樣本。

更特殊之處在于，該指數(shù)兼具了成長性和分紅特性。一方面，中證A500指數(shù)包含的新質(zhì)生產(chǎn)力行業(yè)占比接近50%；另一方面強(qiáng)調(diào)分紅屬性，根據(jù)中證指數(shù)公司測(cè)算，2023年中證A500指數(shù)的股息率為2.66%。

面對(duì)類似產(chǎn)品的火熱發(fā)售，基金公司選擇了趁熱打鐵。中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站顯示，截至10月15日，就有多達(dá)43只中證A500相關(guān)產(chǎn)品上報(bào)。

各家基金為了吸引投資者也使出了渾身解數(shù)。有的選擇卷“紅利”，這家半年分紅一次，另一家就每季度分紅一次；還有的選擇卷管理費(fèi)，導(dǎo)致這類指數(shù)基金的申購費(fèi)用一降再降，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。

但首批中證A500也遭遇了類似萬家ETF的“尷尬”，上市當(dāng)天，A股各主要指數(shù)全天震蕩，中證A500指數(shù)亦下跌2.47%。截至收盤，除華泰柏瑞中證A500ETF跌1.98%，其余9只均跌超2%。

2700點(diǎn)募集、3500點(diǎn)建倉、3200點(diǎn)上市，10只中證A500ETF的上市之路同樣充滿了坎坷。

通過ETF指數(shù)借道參與牛市的路徑還在繼續(xù)。截至10月8日，華泰柏瑞滬深300ETF的管理規(guī)模超過4300億元，成為A股首只規(guī)模超4000億元的公募基金。

資深對(duì)沖基金投資經(jīng)理袁玉偉則向南方周末記者提醒，即便散戶投資了ETF，類似寬基，尤其是ETF聯(lián)接基金（投資于ETF基金的基金）也有可能會(huì)出現(xiàn)凈值大幅跑輸指數(shù)漲幅的情況。

這是因?yàn)?，?lián)接基金主要通過二級(jí)市場(chǎng)或者購買目標(biāo)指數(shù)成分股的方式來申購目標(biāo)ETF份額，在極端行情下，比如在ETF連續(xù)漲停、指數(shù)成分股多漲停之時(shí)，漲停會(huì)限制基金的買入，此時(shí)會(huì)有更多現(xiàn)金趴在賬上，攤薄基金收益。

“雖然最終誤差會(huì)縮小，資金會(huì)嚴(yán)格買入目標(biāo)ETF的成分股，但會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)指數(shù)與凈值上的誤差，劇烈震蕩行情中，投資者難以判斷實(shí)際的買入點(diǎn)位?！?/p>

“一些產(chǎn)品規(guī)模較小的基金，由于大量申購資金涌入，也會(huì)把倉位攤薄?！绷制G補(bǔ)充，這也意味著，即便A股大漲，這類基金也難以充分享受普漲帶來的財(cái)富。