華創(chuàng)張瑜：2025就看“解套”，解開“物價(jià)、房價(jià)、股價(jià)”三螺旋

自2022年年底疫情放開以來，宏觀主要矛盾持續(xù)切換。2022年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議對經(jīng)濟(jì)的定調(diào)是“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力”。到了2023年年底，這一定調(diào)微調(diào)為“有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會預(yù)期偏弱、風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多”。2024年9月26日政治局會議指出，“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)一些新的情況和問題”，但未明確具體的新問題。

結(jié)合三季度消費(fèi)、地產(chǎn)、地方財(cái)政、股市等問題進(jìn)一步凸顯以及若干權(quán)威講話，當(dāng)前主要矛盾可總結(jié)為“經(jīng)濟(jì)下行、財(cái)富縮水、預(yù)期疲軟”，即物價(jià)、房價(jià)與股價(jià)代表的經(jīng)濟(jì)、財(cái)富、預(yù)期三大市場的螺旋交織問題，我們稱之為“三螺旋”。

解決“三螺旋”問題需要系統(tǒng)施策，2025年的經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)配置將在很大程度上取決于這一進(jìn)程是否順利。這些權(quán)威講話包括央行10月18日金融街論壇講話、發(fā)改委10月8日的發(fā)布會等。

對于“三螺旋”的交織影響，簡化來看，財(cái)富關(guān)注房價(jià)，主要影響居民、地產(chǎn)商與城投；預(yù)期關(guān)注PPI和股價(jià)，體現(xiàn)居民、企業(yè)、外資的信心；經(jīng)濟(jì)關(guān)注消費(fèi)和投資，來自居民和廣義政府支出。本輪經(jīng)濟(jì)的壓力表現(xiàn)在消費(fèi)、投資、PPI、房價(jià)、股價(jià)共同走弱，企業(yè)、居民、政府共同承壓，其中居民部門壓力更大。

經(jīng)濟(jì)下行和預(yù)期走弱加劇財(cái)富縮水，表現(xiàn)為房價(jià)下跌，尤其是一線城市，居民凈資產(chǎn)連續(xù)10個(gè)季度增速為負(fù)，房企連續(xù)三年凈資產(chǎn)增速為負(fù)。經(jīng)濟(jì)的影響通過就業(yè)影響居民收入，預(yù)期的影響體現(xiàn)在居民購房意愿和金融資產(chǎn)配置意愿較低。

經(jīng)濟(jì)下行和財(cái)富縮水加劇預(yù)期走弱，PPI低迷，M1大幅下行，顯示企業(yè)預(yù)期較低。股價(jià)在政策轉(zhuǎn)向前表現(xiàn)低迷，反映居民和外資等權(quán)益市場參與者預(yù)期較低。經(jīng)濟(jì)影響消費(fèi)與投資偏弱，企業(yè)感受到的需求持續(xù)不足，股市缺少盈利支撐。財(cái)富影響賣地收入減少，化債壓力加大，地方政府涉企收費(fèi)增多，企業(yè)預(yù)期走弱。

財(cái)富縮水和預(yù)期走弱加劇經(jīng)濟(jì)下行，社零和固投兩大內(nèi)需指標(biāo)增速較低。一線城市消費(fèi)壓力更大，地產(chǎn)和地方政府投資壓力大。財(cái)富影響居民財(cái)產(chǎn)性收入增速下行，消費(fèi)能力削弱，土地出讓收入減少背景下，地方政府支出能力削弱。預(yù)期影響居民購房和購買耐用品的意愿不足。

政策應(yīng)對思路在于“解開三螺旋”。本輪政策或類似升級版的2014-2015年，但有增量嘗試和挑戰(zhàn)。具體措施包括針對房價(jià)努力讓房地產(chǎn)市場“止跌企穩(wěn)”，但不依賴其增長；針對股價(jià)增強(qiáng)穩(wěn)定性，防范金融空轉(zhuǎn)；針對PPI進(jìn)行供給側(cè)改革與擴(kuò)內(nèi)需相結(jié)合的方式；針對擴(kuò)內(nèi)需強(qiáng)調(diào)財(cái)政紀(jì)律。

評估政策實(shí)施力度時(shí)，去庫存預(yù)計(jì)需1.4-4.3萬億左右；去產(chǎn)能需要工業(yè)整體產(chǎn)能的1.4%-2.0%；寬財(cái)政需要政府廣義赤字率在9.6%-11.0%之間。動態(tài)跟蹤政策效果的五大信號分別是財(cái)政預(yù)算外資金發(fā)力、企業(yè)居民存款增速差持續(xù)回升、M1持續(xù)回升、一線城市房價(jià)同比轉(zhuǎn)正、PPI同比轉(zhuǎn)正。

資產(chǎn)配置方面，若經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇之路，股債從齊飛到背離。分為三個(gè)階段：政策底到PPI領(lǐng)先指標(biāo)好轉(zhuǎn)、利潤領(lǐng)先指標(biāo)好轉(zhuǎn)到PPI轉(zhuǎn)正、PPI轉(zhuǎn)正之后。每個(gè)階段的股市和債券市場表現(xiàn)不同。若螺旋解套困難重重，低利率成投資主線，股市重點(diǎn)關(guān)注高股息率和ROE高的行業(yè)，債券利率中樞或進(jìn)一步下行。

商品方面，明年可以從國家標(biāo)準(zhǔn)提升涉及的行業(yè)和目前盈利能力處于歷史低位的行業(yè)尋找供給側(cè)改革的方向。匯率方面，受美元指數(shù)、貿(mào)易順差和PMI影響，波動率或?qū)⒚黠@高于今年。黃金中期維度仍看好配置價(jià)值。

經(jīng)濟(jì)層面，貿(mào)易摩擦的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。制度層面，改革加快落地可能帶來新機(jī)遇。資金層面，居民存款搬家潛力可觀，直接和間接入市渠道值得關(guān)注。流動性層面，美國降息之路或并不順暢，特朗普經(jīng)濟(jì)舉措或抬升通脹。

預(yù)計(jì)2025年經(jīng)濟(jì)面臨的問題與2024年相似，實(shí)際GDP增速預(yù)計(jì)4.9%左右，名義GDP增速4.6%左右。出口、地產(chǎn)、消費(fèi)等方面存在復(fù)雜因素，金融方面關(guān)注社融增速和M1變化。華創(chuàng)張瑜：2025就看“解套”，解開“物價(jià)、房價(jià)、股價(jià)”三螺旋！