11月中旬以來，A股經(jīng)歷了一輪縮量調整，投資者關注調整的原因、后續(xù)行情的空間及關注點。近期的縮量調整主要由以下幾點原因造成：特朗普組閣人選逐步落地，國內(nèi)政策對沖的效果需要更審慎評估，機構投資者觀望意愿強烈；做多熱點題材難度增加，交易型資金作為前期主要增量資金邊際降溫；美元指數(shù)走強，做多A股的機會成本上升，外資階段性凈流出規(guī)模放大。

上周，A股延續(xù)了這種縮量調整態(tài)勢。特朗普組閣人選逐步確認，對華立場偏鷹派，投資者開始審慎評估國內(nèi)政策的對沖效果。11月以來，房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)在政策脈沖后走弱等信號使得投資者對于內(nèi)需政策有效性的觀望情緒更強。市場前期上漲由風險偏好改善帶來的交易型資金入場驅動，但本周主題輪動至邊際政策驅動的“跨境電商”概念，業(yè)績空間和資金容量更大的科技成長缺少進一步的強催化，做多熱點題材的難度增大。海外方面，Trump 2.0交易加上鮑威爾表態(tài)“不急于降息”，美元指數(shù)持續(xù)上行至107附近，做多非美資產(chǎn)的機會成本上升，這一點在港股體現(xiàn)得更為明顯。

資金面的邊際變化也印證了上述分析。內(nèi)資公募相對審慎，根據(jù)估算，近兩周偏股混合型基金倉位基本走平，較10月初小幅回落。熱點題材做多難度增加，順勢交易型資金降溫，融資余額增幅連續(xù)兩周放緩，融資交易活躍度連續(xù)兩周回落，散戶資金連續(xù)兩周凈流出，周均規(guī)模超過150億元。此外，美元指數(shù)走強，內(nèi)外政策不確定性上升，外資近兩周凈流出規(guī)模放大，據(jù)EPFR統(tǒng)計，11月14日至11月20日，海外共同基金凈流出A股142億，為今年以來單周最大凈流出規(guī)模。主要寬基ETF周度日均成交環(huán)比縮量23%，產(chǎn)業(yè)資本近兩周凈減持規(guī)模較節(jié)后至11月上旬有所放大。

根據(jù)A股估值模型，10月下旬震蕩中樞隱含預期較為合理。預計商品房銷售面積全年降幅15%，盡管政策脈沖后11月至今數(shù)據(jù)回落，但一線城市同比仍有改善，政策效果仍在體現(xiàn)。年末美元指數(shù)中樞約106，美國經(jīng)濟維持韌性加保護主義政策中期支持強美元，但短期已運行至阻力位。若短期超調，或可適度加倉。下一階段的關注點包括：10月廣義財政支出繼續(xù)拉升，關注預算外資金會否加碼、M1同比回升以及一線城市銷售面積改善的持續(xù)性。同時，關注美國增長、通脹及金融條件高頻數(shù)據(jù)，評估其對加征關稅的承受能力。

縮量調整后，短期A股仍處于政策難以證偽、業(yè)績驗證壓力小、成交量中樞較9月24日前上移的階段，震蕩市底色未變。建議輕指數(shù)、重結構，啞鈴型配置思路：低估值、低籌碼且直接受益于增量政策的銀行、建筑；小盤成長中，需求在G端、具備自主可控邏輯的軍工、計算機。中期視角，繼續(xù)關注兩個配置線索：內(nèi)需相對外需改善，主要對應內(nèi)需消費品；產(chǎn)能周期的供需拐點，主要對應先進制造。

需要注意的風險包括國內(nèi)政策力度和效果不及預期，以及海外政策不確定性超預期。國內(nèi)政策對沖海外不確定性的意愿和效果是近期市場的主要矛盾，若國內(nèi)政策力度及效果不及預期，則A股有進一步調整的風險。若海外政策不確定性進一步上升，則可能壓制A股的風險偏好。