中國(guó)人民銀行決定自2025年1月起，啟用新修訂的狹義貨幣（M1）統(tǒng)計(jì)口徑。修訂后的M1包括流通中貨幣（M0）、單位活期存款、個(gè)人活期存款和非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金。此前有觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣市場(chǎng)基金可隨時(shí)提取用于支付也可考慮納入M1統(tǒng)計(jì)，但此次修訂并未將此類產(chǎn)品納入。

綜合市場(chǎng)分析來看，部分理財(cái)產(chǎn)品和貨幣市場(chǎng)基金實(shí)時(shí)支取存在限額，全額納入M1統(tǒng)計(jì)可能不準(zhǔn)確。新口徑M1與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面更貼切，預(yù)計(jì)2025年新口徑M1增速較2024年有所回升。

對(duì)于M1口徑調(diào)整，市場(chǎng)早有預(yù)期。今年6月，央行行長(zhǎng)潘功勝在陸家嘴金融論壇上曾提出，個(gè)人活期存款以及一些流動(dòng)性很高甚至直接有支付功能的金融產(chǎn)品需要研究納入M1統(tǒng)計(jì)范圍，以更好反映貨幣供應(yīng)的真實(shí)情況。然而，此次修訂規(guī)則并未落實(shí)現(xiàn)管類產(chǎn)品的合并統(tǒng)計(jì)。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明認(rèn)為，主要原因是理論依據(jù)不足和實(shí)操難度較大。目前以貨基為代表的現(xiàn)管類產(chǎn)品中仍有大量份額由商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)資金持有，其投資目的主要出于配置需求，并不會(huì)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)和消費(fèi)活動(dòng)中快速流通，本身并不符合M1的定義。同時(shí)，貨幣基金和現(xiàn)金理財(cái)僅支持單日1萬元額度的贖回上限，流動(dòng)性實(shí)際劣后于現(xiàn)金和活期存款。

光大證券固收首席分析師張旭表示，一般而言，M1對(duì)應(yīng)于貨幣的交換媒介功能，需要具有較強(qiáng)的流動(dòng)性。當(dāng)前主流的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品中，流動(dòng)性差異較大，有些產(chǎn)品可以在限額下實(shí)時(shí)到賬，有些則需要T+N日到賬，這需要分類討論。T+N日到賬的流動(dòng)性相對(duì)較弱，不宜納入M1統(tǒng)計(jì)?？勺龅綄?shí)時(shí)到賬的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品一般都有快速贖回的限額，對(duì)整個(gè)居民部門而言，其所對(duì)應(yīng)的快速贖回限額在當(dāng)前技術(shù)條件下難以準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)，這是本次沒有將該部分產(chǎn)品納入M1統(tǒng)計(jì)的原因之一。

銀河證券宏觀首席分析師張迪按照2024年10月數(shù)據(jù)測(cè)算，新口徑的M1規(guī)模比原口徑增加約42萬億元，增長(zhǎng)約66.5%。新口徑的M1將包括M0、企業(yè)活期存款、單位活期存款、居民活期存款及非銀行支付機(jī)構(gòu)備付金。居民活期存款的占比最高，其波動(dòng)今后將對(duì)M1構(gòu)成重要影響。新口徑的M1增速與原口徑的上行、下行趨勢(shì)基本吻合，但波動(dòng)性明顯降低。

綜合市場(chǎng)分析來看，口徑修訂不會(huì)改變M1的經(jīng)濟(jì)含義，它仍是預(yù)測(cè)名義增長(zhǎng)的重要坐標(biāo)。張迪認(rèn)為，原口徑M1與新口徑M1同時(shí)在10月出現(xiàn)拐點(diǎn)，上行趨勢(shì)可能會(huì)持續(xù)。目前支持M1上行的因素包括地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)明顯好轉(zhuǎn)、企業(yè)預(yù)期改善帶來資金活化程度提升、手工補(bǔ)息影響減弱。M1領(lǐng)先PPI 10個(gè)月左右，M1的拐點(diǎn)在10月出現(xiàn)，這意味著PPI的企穩(wěn)回升趨勢(shì)可能在明年三季度確立。

截至今年10月末，原規(guī)則下M1余額為63.34萬億元，同比增速為-6.10%。根據(jù)中信測(cè)算，若納入居民活期存款和第三方支付機(jī)構(gòu)客戶備付金，10月“調(diào)整后M1余額”為105萬億元，同比增速-2.3%。“調(diào)整后M1增速絕對(duì)值”始終高于原規(guī)則下的M1增速，長(zhǎng)期波動(dòng)也更為穩(wěn)定，M2與其的增速剪刀差在10月末亦由13.60%下降至9.83%。

廣發(fā)證券資深宏觀分析師鐘林楠表示，新口徑M1的組成中，“單位活期存款”仍是最重要的組成部分，主導(dǎo)著M1的變化。微觀主體預(yù)期有一定的趨同性，個(gè)人活期存款和單位活期存款走勢(shì)周期基本一致，新舊口徑M1走勢(shì)周期應(yīng)沒有顯著差異。主要差異在中樞上，按照新M1口徑的構(gòu)成簡(jiǎn)單測(cè)算，本輪9月低點(diǎn)為同比-3.3%（舊口徑為-7.4%），10月小幅回升，同比為-2.3%（舊口徑為-6.1%）。

新口徑M1與當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)基本面更貼切。雖然“調(diào)整后M1”指標(biāo)較原M1在絕對(duì)數(shù)值上有一定優(yōu)化，但其仍不能掩蓋目前經(jīng)濟(jì)信用環(huán)境整體偏弱的狀態(tài)。新口徑的M1由于更全面反映即時(shí)消費(fèi)能力以及波動(dòng)性顯著降低，能更好地預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)、通脹水平。

今年以來“調(diào)整后M1增速”仍呈持續(xù)下行的趨勢(shì)并回落至負(fù)區(qū)間，同時(shí)M2與其剪刀差仍處于較高水平。調(diào)整后的M1指標(biāo)在經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)上仍對(duì)PPI、工業(yè)產(chǎn)成品存貨等指標(biāo)有較好的指引效果。本輪穩(wěn)增長(zhǎng)以地產(chǎn)、消費(fèi)、廣義社融作為三個(gè)切入點(diǎn)，有助于總需求廣譜性的回升。疊加基數(shù)偏低，以及金融部門“防空轉(zhuǎn)、擠水分”在技術(shù)上影響的弱化，均會(huì)對(duì)M1有所支撐?？赡艽嬖谥萍s的是實(shí)體部門在銀行表內(nèi)活期存款收益偏低以及預(yù)期偏弱的情況下，可能繼續(xù)出表或定期化，但財(cái)政擴(kuò)張如能帶動(dòng)更多消費(fèi)生產(chǎn)這一點(diǎn)影響有限。2025年新口徑M1增速應(yīng)較2024年有所回升。

新口徑M1會(huì)更好地反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。例如，春節(jié)前部分實(shí)體企業(yè)會(huì)一次性發(fā)放獎(jiǎng)金，使得部分企業(yè)活期存款轉(zhuǎn)化為居民活期存款?，F(xiàn)口徑的M1中不包括企業(yè)活期存款，這樣的轉(zhuǎn)化會(huì)導(dǎo)致M1余額出現(xiàn)波動(dòng)。由于各年春節(jié)的日期不同，這種波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致M1同比增速的異常變化，容易造成數(shù)據(jù)分析的誤讀。修訂之后的M1中包括居民活期存款，這在很大程度上平抑了上述波動(dòng)，使得M1與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的相關(guān)性大為增強(qiáng)。