6月25日，港交所迎來網(wǎng)約車行業(yè)的新玩家——曹操出行。這家由吉利控股支持的出行平臺(tái)以每股41.94港元的價(jià)格全球發(fā)售4417.86萬股，估值達(dá)到228億港元。然而，其招股書中揭示了諸多問題：三年累計(jì)虧損超過52億元，85%的訂單依賴聚合平臺(tái)，合規(guī)投訴逾萬條。

盡管曹操出行以5.4%的市場份額位居行業(yè)第二，但與滴滴70.4%的絕對統(tǒng)治相比，這個(gè)“老二”顯得頗為脆弱。更令人擔(dān)憂的是，它與第三名T3出行僅相差0.1%，在美團(tuán)等跨界玩家的競爭下，市場地位隨時(shí)可能被取代。2024年預(yù)計(jì)營收為146億元，但B2C重資產(chǎn)模式帶來的司機(jī)成本和補(bǔ)貼支出從62.85億元攀升至107.1億元，相當(dāng)于每年消耗近七成營收。即使通過定制車戰(zhàn)略將每公里成本降低40%，毛利率也只有8.1%，難以實(shí)現(xiàn)盈利。

曹操出行的增長很大程度上依賴于高德等聚合平臺(tái)，2024年有85.7%的訂單來自這些平臺(tái)，并為此支付了10.46億元傭金，每天約286萬元。這種關(guān)系形成了一種惡性循環(huán)：每增加1億元GTV，就要向平臺(tái)支付750萬元，導(dǎo)致銷售費(fèi)用率高達(dá)8.3%。當(dāng)用戶通過聚合平臺(tái)叫車時(shí)，曹操出行的品牌溢價(jià)幾乎消失，招股書承認(rèn)無計(jì)劃降低對聚合平臺(tái)的依賴，這可能長期侵蝕其利潤空間。

交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)顯示，曹操出行的訂單合規(guī)率在頭部平臺(tái)中排名墊底。2024年活躍車輛中有8.6%沒有運(yùn)輸證，司機(jī)群體中有11.1%未持證，直接導(dǎo)致了739條行政處罰記錄。山東、廣東等地監(jiān)管機(jī)構(gòu)頻繁約談，黑貓投訴平臺(tái)上1.13萬條投訴中，“無證運(yùn)營”和“安全漏洞”占比超過三成。這種系統(tǒng)性合規(guī)問題不僅威脅用戶安全，還可能引發(fā)類似滴滴2021年的審查風(fēng)暴，從而嚴(yán)重影響其上市估值。

面對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)困境，曹操出行押注于自動(dòng)駕駛技術(shù)。搭載吉利“千里浩瀚”系統(tǒng)的自動(dòng)駕駛車輛已在蘇杭試運(yùn)營，計(jì)劃2026年推出全定制車型。然而，這項(xiàng)技術(shù)需要持續(xù)資金支持，在緊急債務(wù)償還壓力下顯得尤為奢侈。即便引入奔馳等基石投資者，18.53億港元募資中約34%將用于還債，真正能投入創(chuàng)新的資金有限。

這場上市本質(zhì)上是一場“止血行動(dòng)”。在寡頭壟斷的網(wǎng)約車市場，曹操出行既無滴滴的規(guī)模壁壘，又缺乏美團(tuán)的流量生態(tài)，其228億港元的估值更多反映了資本對其背后吉利技術(shù)反哺的期待。隨著行業(yè)從野蠻生長進(jìn)入精耕時(shí)代，靠燒錢換市場的策略已經(jīng)失效。能否在未來12個(gè)月內(nèi)將虧損再壓縮42%（至7.24億元），將是決定其未來的關(guān)鍵。