經(jīng)濟(jì)學(xué)家展望下半年經(jīng)濟(jì)。去年此時(shí)，中信書(shū)院獨(dú)家對(duì)話(huà)中泰國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷，探討了《資產(chǎn)荒，以及下個(gè)十年買(mǎi)什么》。一年過(guò)去，全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)在“低增長(zhǎng)、高震蕩”的軌道上運(yùn)行，地緣沖突頻發(fā)，美元信用持續(xù)承壓，黃金價(jià)格屢創(chuàng)新高，我們正身處一個(gè)被高企的債務(wù)、持續(xù)的通脹以及社會(huì)撕裂所定義的時(shí)代。

李迅雷認(rèn)為，世界上的各種矛盾和問(wèn)題沒(méi)有得到解決，反而不斷累積。這一判斷在2025年的全球經(jīng)濟(jì)圖景中得到了印證。正值2025年年中，我們?cè)俅窝?qǐng)李迅雷，從關(guān)乎未來(lái)經(jīng)濟(jì)走向和個(gè)體財(cái)富趨勢(shì)的債務(wù)問(wèn)題出發(fā)，圍繞消費(fèi)、就業(yè)市場(chǎng)、A股投資機(jī)會(huì)、黃金的配置價(jià)值等展開(kāi)討論，深入剖析全球經(jīng)濟(jì)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行邏輯與破局之道。

作為中國(guó)證券研究界的領(lǐng)軍人物，李迅雷對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展走勢(shì)與資本市場(chǎng)的見(jiàn)解不僅影響了證券領(lǐng)域，還影響了全社會(huì)乃至決策層。以下是對(duì)話(huà)中的精彩觀點(diǎn)整理，希望能幫助你從偶然中看到必然，在波動(dòng)中看到趨勢(shì)。

未來(lái)幾年避不開(kāi)的一個(gè)問(wèn)題是“債”。國(guó)際貨幣基金組織預(yù)測(cè)全球公共債務(wù)/GDP比率將達(dá)到95.1%，2030年可能進(jìn)一步上升至99.6%。大部分發(fā)達(dá)國(guó)家的政府債務(wù)率水平都很高，如日本超過(guò)250%，美國(guó)大約為125%。國(guó)家最終會(huì)被高債務(wù)壓垮嗎？李迅雷從二戰(zhàn)結(jié)束80周年這個(gè)特殊時(shí)點(diǎn)切入，探討全球債務(wù)周期的形成機(jī)制與未來(lái)走向。

目前全球經(jīng)濟(jì)的一個(gè)顯著特征是：在長(zhǎng)期和平環(huán)境下，不僅發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)高企，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)水平也顯著抬升。這種趨勢(shì)與和平紅利、人口老齡化與債務(wù)累積之間存在深層關(guān)聯(lián)。二戰(zhàn)后的政府債務(wù)增長(zhǎng)有兩個(gè)關(guān)鍵加速時(shí)點(diǎn)：一是2008年次貸危機(jī)期間，居民和企業(yè)部門(mén)去杠桿時(shí)，政府被迫加杠桿維持社會(huì)穩(wěn)定；二是2020-2022年疫情期間，各國(guó)政府再度擴(kuò)表。疫情期間中美兩國(guó)政府債務(wù)增速均超歷史均值。

從大的趨勢(shì)上看，政府的債務(wù)總體是往上走的。李迅雷強(qiáng)調(diào)了債務(wù)周期的三個(gè)維度：企業(yè)周期最短（美國(guó)上市公司平均壽命僅14年），因其信用支撐最弱；人類(lèi)生命周期約75-100年，受預(yù)期壽命的剛性約束；國(guó)家債務(wù)周期最為持久，其核心在于政府信用提供的緩沖空間，可以對(duì)內(nèi)舉債，也可以對(duì)外舉債。這種差異的關(guān)鍵在于信用機(jī)制。當(dāng)企業(yè)信用崩塌時(shí)只能破產(chǎn)清算，而主權(quán)國(guó)家可以通過(guò)內(nèi)外舉債延續(xù)生命。但需注意：外債風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于內(nèi)債，拉美債務(wù)危機(jī)就是典型案例。所謂“國(guó)家破產(chǎn)”實(shí)質(zhì)上是政府信用破產(chǎn)，通常表現(xiàn)為兩種結(jié)局：要么債務(wù)重組，要么政權(quán)更迭后“新官不理舊賬”。

在和平年代，政府天然承擔(dān)著“最后借款人”角色。持續(xù)累積的債務(wù)如同基礎(chǔ)疾病，會(huì)隨經(jīng)濟(jì)體“年齡”增長(zhǎng)而惡化——就像惡性腫瘤和心血管疾病多發(fā)于80歲人群，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期發(fā)展后，結(jié)構(gòu)性矛盾必然通過(guò)債務(wù)形式顯現(xiàn)。這也是為什么發(fā)達(dá)國(guó)家的平均債務(wù)率水平要超過(guò)發(fā)展中國(guó)家的主要原因之一。當(dāng)前國(guó)際社會(huì)對(duì)美債、日債的擔(dān)憂(yōu)日益升溫，但我們需要理性看待。美國(guó)聯(lián)邦政府的債務(wù)規(guī)模達(dá)到36萬(wàn)億左右，年付息已經(jīng)超過(guò)了1萬(wàn)億美元，但美國(guó)舉債最大的優(yōu)勢(shì)是在于美元的信用，即便面臨9萬(wàn)億到期債務(wù)再融資壓力，通過(guò)提高債務(wù)上限等機(jī)制仍可周旋；日本40年期的國(guó)債收益率創(chuàng)近20年新高，但依然可以通過(guò)長(zhǎng)期依靠?jī)?nèi)債和低利率環(huán)境來(lái)消化，短期內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控。

李迅雷認(rèn)為全球債務(wù)持續(xù)攀升大概率是不可避免的，因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革舉步維艱，改革本身是“切蛋糕”，理想中的改革紅利往往難以?xún)冬F(xiàn)，最終只能通過(guò)債務(wù)擴(kuò)張來(lái)延緩危機(jī)。比如美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)的60%、日本央行資產(chǎn)的70%都是本國(guó)國(guó)債，這種操作實(shí)質(zhì)是掩蓋問(wèn)題，而非解決問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)社會(huì)的歷史性大周期很漫長(zhǎng)，而個(gè)人的生命周期又很短暫，由此產(chǎn)生了人類(lèi)非理性沖動(dòng)，給全球帶來(lái)了動(dòng)蕩和不確定性。當(dāng)我們面臨人口老齡化加劇和經(jīng)濟(jì)增速放緩時(shí)，社會(huì)創(chuàng)造的價(jià)值在減少，債務(wù)雪球必然越滾越大，這就是各個(gè)國(guó)家現(xiàn)在面臨的困境所在。

中國(guó)債務(wù)問(wèn)題呈現(xiàn)出與西方國(guó)家截然不同的特征。與美國(guó)聯(lián)邦制不同，聯(lián)邦政府沒(méi)有義務(wù)為州政府債務(wù)買(mǎi)單，而中國(guó)實(shí)行的是單一制政體，地方政府債務(wù)與中央緊密關(guān)聯(lián)。目前為止，雖然中央政府杠桿率僅25%，遠(yuǎn)低于美國(guó)聯(lián)邦政府的125%，但地方政府債務(wù)壓力卻顯著提升。若將隱性債務(wù)與企業(yè)債、居民債一并計(jì)入，宏觀杠桿率已接近300%，超過(guò)了西方國(guó)家平均水平，這是我們要關(guān)注的一個(gè)變化。不過(guò)，跟西方國(guó)家相比，我們有一個(gè)顯著優(yōu)勢(shì)，就是以社會(huì)主義公有制為主體，包括國(guó)企、土地、礦產(chǎn)等國(guó)有資產(chǎn)，為中國(guó)提供了西方所不具備的強(qiáng)大償債保障。這種“中央低杠桿+地方高杠桿”的組合在全球范圍內(nèi)都是獨(dú)特的。所以我們既不能簡(jiǎn)單套用西方債務(wù)危機(jī)的分析框架，也不能對(duì)地方隱性債務(wù)問(wèn)題掉以輕心。

追根溯源，中國(guó)債務(wù)問(wèn)題與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式密切相關(guān)。長(zhǎng)期以來(lái)，“三駕馬車(chē)”資本形成對(duì)GDP貢獻(xiàn)維持在40%以上，是國(guó)際平均水平的兩倍，這種以投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)模式形成了“投資-債務(wù)”的循環(huán)。由于地方每年都面臨GDP增長(zhǎng)目標(biāo)等KPI考核任務(wù)，而通過(guò)投資來(lái)拉動(dòng)是有抓手的，靠消費(fèi)拉動(dòng)缺乏抓手且見(jiàn)效慢，以至于近年來(lái)地方公開(kāi)債務(wù)增速甚至達(dá)到全國(guó)GDP增速的三倍以上。尤其是在2021年房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入下行通道后，政府債務(wù)增速明顯加快，本質(zhì)上反映了我們尚未完全擺脫速度型增長(zhǎng)的發(fā)展慣性。

面對(duì)百年不遇的長(zhǎng)周期，要真正化解地方債務(wù)壓力，必須推進(jìn)深層次的體制機(jī)制改革。建議制定中長(zhǎng)期調(diào)整規(guī)劃，淡化年度GDP考核。如果是年度考核的話(huà)，每年的 KPI 里面必然包含了 GDP 的增長(zhǎng)目標(biāo)，那么地方政府為了完成目標(biāo)，就可能采取一些立竿見(jiàn)影的快變量。從長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)考慮，而非過(guò)于短視的KPI考核，這樣以投資主導(dǎo)的增長(zhǎng)模式，才能慢慢地轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)。如何促消費(fèi)？問(wèn)題的核心是要長(zhǎng)期確保居民收入增速超過(guò) GDP 增速，只有這樣才能提高居民可支配收入占 GDP 的比重。一方面是要提供良好的消費(fèi)場(chǎng)景且適銷(xiāo)對(duì)路，另一方面是要讓居民收入增速加快。增加居民收入，還可以從提高社會(huì)保障，如養(yǎng)老、教育、醫(yī)療等方面提供更多更好的公共服務(wù)，從而讓老百姓們敢消費(fèi)、能消費(fèi)、愿意消費(fèi)。

我國(guó)加速老齡化過(guò)程中，比當(dāng)初步入老齡化的國(guó)家有兩個(gè)顯著不利因素：“未富先老”和“為富先債”。因此，提高投資效益和提高消費(fèi)乘數(shù)，即消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率顯得非常重要，這樣可以降低債務(wù)的增速。中國(guó)債務(wù)問(wèn)題的解決，本質(zhì)上取決于能否實(shí)現(xiàn)三個(gè)轉(zhuǎn)變：從投資主導(dǎo)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型；從速度型增長(zhǎng)向質(zhì)量型發(fā)展轉(zhuǎn)型；從債務(wù)擴(kuò)張型增長(zhǎng)向效率提升型增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型。這個(gè)過(guò)程不會(huì)一蹴而就，但方向已經(jīng)明確。隨著新一輪財(cái)政體制改革深化，以及現(xiàn)代金融監(jiān)管體系完善，我們有信心在保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的同時(shí)，逐步化解債務(wù)累積的風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)鍵在于保持戰(zhàn)略定力，避免為短期目標(biāo)犧牲長(zhǎng)期發(fā)展質(zhì)量，真正建立起與高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的債務(wù)管理新機(jī)制。

過(guò)去十年來(lái)，黃金的表現(xiàn)一直相當(dāng)強(qiáng)勁，這背后反映的是全球經(jīng)濟(jì)格局的深刻變化。2019年李迅雷寫(xiě)了一篇文章《為何全球?qū)⑦M(jìn)入低增長(zhǎng)高動(dòng)蕩模式》，主要觀點(diǎn)是，和平時(shí)間久了，就會(huì)出現(xiàn)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲、財(cái)富的分化和貧富差距的擴(kuò)大，全球正進(jìn)入低增長(zhǎng)、高震蕩的時(shí)代。當(dāng)前美債等主要經(jīng)濟(jì)體債務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)似乎已成不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，這背后孕育著巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)歷了80年的相對(duì)和平后，國(guó)際沖突正在加劇。特別是在美元指數(shù)走弱、市場(chǎng)對(duì)美債和美元信用產(chǎn)生擔(dān)憂(yōu)時(shí)，黃金作為具有保值和避險(xiǎn)功能的投資品，是高震蕩、低增長(zhǎng)時(shí)代最為合適的避險(xiǎn)工具之一。種種跡象表明，世界面臨的各種矛盾不僅沒(méi)有得到解決，反而在不斷累積，這決定了黃金價(jià)格很可能在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保持總體向上的走勢(shì)。

縱觀2025年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，今年上半年的表現(xiàn)確實(shí)超出預(yù)期。雖然特朗普上臺(tái)后對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅至54%，但通過(guò)“搶出口”策略和后續(xù)談判，我們成功將關(guān)稅降至30%并爭(zhēng)取到90天的緩沖期。這使得1-5月出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，消費(fèi)也因3000億規(guī)模的以舊換新政策而超預(yù)期增長(zhǎng)。據(jù)估算，3000億規(guī)模對(duì)整個(gè)消費(fèi)的拉動(dòng)大概有2個(gè)百分點(diǎn)，全年5%的消費(fèi)增速目標(biāo)有望實(shí)現(xiàn)。但必須清醒認(rèn)識(shí)到，下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在——投資增速回落，房地產(chǎn)投資持續(xù)兩位數(shù)下滑，制造業(yè)投資也在走弱，沒(méi)有根本性的變化。

展望下半年經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，首先是消費(fèi)政策。上半年以舊換新確實(shí)成效顯著，但邊際效應(yīng)也會(huì)隨之遞減。建議可以考慮擴(kuò)大政策范圍：從商品消費(fèi)延伸到服務(wù)消費(fèi)，從耐用消費(fèi)品擴(kuò)展到必需品，從主要讓中高收入階層受益轉(zhuǎn)移到讓中低收入階層受益，如果有這樣的增量政策出臺(tái)，相信會(huì)拉動(dòng)消費(fèi)新一輪增長(zhǎng)。其次是就業(yè)政策，社會(huì)保障層面需進(jìn)一步加強(qiáng)。今年《政府工作報(bào)告》首次提出“投資于人”，這與促銷(xiāo)費(fèi)一脈相承。把更多資源投入到人的發(fā)展和保障上，有助于人力資本的增值。特別是加大老年人福利、失業(yè)保障、醫(yī)療、教育培訓(xùn)、生育等方面的投入，可以進(jìn)一步提高勞動(dòng)力素質(zhì)。在高質(zhì)量發(fā)展的要求下，對(duì)人力資本的投資一定會(huì)有長(zhǎng)期回報(bào)。最后是資本市場(chǎng)方面，港股表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期。一是特朗普政策的反復(fù)性反而給市場(chǎng)提供了緩沖空間，投資者情緒正從悲觀轉(zhuǎn)向中性。A股估值已趨于合理，下半年表現(xiàn)可能會(huì)好于預(yù)期。二是港股本身的估值優(yōu)勢(shì)，因?yàn)楦酃煽傮w的估值水平是A+H，存在著一定的價(jià)差，但目前價(jià)差持續(xù)收窄，這反映出投資者日趨成熟理性，預(yù)計(jì)港股后續(xù)上漲動(dòng)力可能更強(qiáng)。

在這個(gè)充滿(mǎn)不確定性的時(shí)代，黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值不容忽視。中國(guó)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出強(qiáng)大韌性，但需要政策持續(xù)發(fā)力來(lái)應(yīng)對(duì)下行壓力。資本市場(chǎng)正在重新尋找平衡，而投資者的理性選擇將推動(dòng)市場(chǎng)走向更加健康的發(fā)展軌道。作為長(zhǎng)期投資者，我們需要在動(dòng)蕩中保持定力，把握真正有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。