摩根士丹利認(rèn)為，盡管市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性及股市表現(xiàn)持樂(lè)觀態(tài)度，但這些觀點(diǎn)忽視了美元的長(zhǎng)期下行風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)高通脹的容忍將侵蝕實(shí)際收益率，加之美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、全球央行政策分化以及外資對(duì)沖需求增加，美元面臨多重壓力。

在市場(chǎng)普遍認(rèn)為美元已觸底反彈之際，摩根士丹利發(fā)布研報(bào)稱，美元熊市遠(yuǎn)未結(jié)束，當(dāng)前跌勢(shì)“僅僅行至中途”。報(bào)告指出，市場(chǎng)對(duì)美元的樂(lè)觀情緒主要源于幾個(gè)方面：一是認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)比預(yù)期中更能吸收進(jìn)口關(guān)稅帶來(lái)的沖擊，二是美國(guó)股市再次跑贏全球同行，三是歐洲和亞洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨關(guān)稅的負(fù)面影響，以及部分經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政健康問(wèn)題令投資者不安。

然而，大摩策略師James K Lord在報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，這些看似有說(shuō)服力的論點(diǎn)忽略了美元的長(zhǎng)期前景。該行堅(jiān)信，美元的下行趨勢(shì)并未結(jié)束，恰恰相反，其跌勢(shì)“僅僅走完一半”。

報(bào)告的核心論點(diǎn)直指美聯(lián)儲(chǔ)的政策轉(zhuǎn)變。大摩的美國(guó)經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在“更愿意忍受更高通脹的威脅”。這意味著，如果市場(chǎng)利率在美聯(lián)儲(chǔ)引導(dǎo)下進(jìn)一步走低，而通脹由于關(guān)稅向消費(fèi)價(jià)格的傳導(dǎo)而頑固地保持在目標(biāo)之上，那么美國(guó)的實(shí)際收益率將會(huì)被侵蝕。根據(jù)其同事David Adams著名的四象限框架，實(shí)際收益率的侵蝕是“美元的歷史性逆風(fēng)”。

此外，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加大寬松的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)顯著，該行利率團(tuán)隊(duì)持續(xù)做多5年期美債，預(yù)期曲線前端將定價(jià)更深的降息周期。

支撐美元的另一大支柱——“美國(guó)經(jīng)濟(jì)卓越論”同樣面臨質(zhì)疑。大摩的基線觀點(diǎn)是，到2025年第四季度，美國(guó)GDP增長(zhǎng)率將放緩至1%左右，并在2026年僅略高于此水平。報(bào)告認(rèn)為，這樣的增長(zhǎng)率很難支撐“美國(guó)將跑贏世界其他地區(qū)”的論點(diǎn)。最新疲軟就業(yè)報(bào)告更顯示招聘陷入停滯，增長(zhǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)凸顯。低利率環(huán)境還將激勵(lì)持有美元資產(chǎn)的外國(guó)投資者加大匯率對(duì)沖，這一行為轉(zhuǎn)變勢(shì)必加劇美元弱勢(shì)。

全球主要央行的政策分化，正成為壓垮美元的另一根稻草。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)“降低了降息的門檻”時(shí)，歐洲央行（ECB）卻“提高了它”，而英國(guó)央行（BoE）最近的表態(tài)也“更偏鷹派”。這種組合顯然有利于美元走弱。

更深層次看，治理與機(jī)構(gòu)獨(dú)立性疑慮浮現(xiàn)，這些歷史上支撐美元儲(chǔ)備地位的因素正在動(dòng)搖。白宮經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)主席Miran亦承認(rèn)，美元特權(quán)地位給美國(guó)帶來(lái)代價(jià)?？纯彰涝膽岩烧撜叱?qiáng)調(diào)歐洲財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，卻忽視美國(guó)同樣難以置身事外。

較低的美國(guó)利率將進(jìn)一步激勵(lì)持有美元資產(chǎn)的外國(guó)投資者進(jìn)行匯率對(duì)沖。大摩預(yù)計(jì)，這一投資者行為的轉(zhuǎn)變將成為推動(dòng)美元走弱的又一因素。

摩根士丹利認(rèn)為，美元面臨的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)在于增長(zhǎng)前景以及貨幣和公共政策的不確定性。該行維持其觀點(diǎn)，即美元將在今年余下的時(shí)間里走弱。