簽字筆提起又放下，北京一家S基金法律顧問王哲的辦公桌上，一份涉及中東主權財富基金的跨境份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議已靜躺接近兩周。2024年底那筆險些“夭折”的跨境交易至今讓他心有余悸。

王哲發(fā)現(xiàn)，S基金跨境交易正在邁開步子。2025年2月，科勒資本攜手錫創(chuàng)投完成對金沙江創(chuàng)投的一筆2.29億元的GP主導型S基金交易，成為外資主導的首個重磅S基金跨境交易案例。但這僅僅是個開始。

投中研究院發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，國資已成為S交易的重要參與者。2020年國資在S基金交易的賣方市場中占比6.9%，排在第四位。但短短兩年后，就一躍成為第二大賣方，并且在2022年、2023年和2024年，一直維持著20%左右的占比。2018年至2021年募投高峰期成立的基金即將在未來2至3年集中到期，市場上等待退出的資產(chǎn)規(guī)模超過萬億元。僅2024年就有近2000億元的基金份額面臨到期退出壓力，其中涉及跨境交易的份額占比約為30%。

跨境交易正成為國資S基金盤活存量資產(chǎn)的新選擇，但也面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。外匯審批、稅負差異、法律適配、信息壁壘等一系列難題橫亙在前，許多看似優(yōu)質(zhì)的跨境交易最終止步于談判桌前。市場亟待突破這些障礙。

隨著海南自貿(mào)港全島封關運作進入倒計時，以及上海、北京等地跨境交易試點的持續(xù)推進，王哲認為，國資S基金能否成功邁過跨境難題，將成為中國私募股權市場國際化進程的關鍵考驗。

外匯審批是跨境S基金交易需要邁過的首道門檻。每筆資金出入境都需要單獨申請，并且需要一定的審批周期。王哲回憶起2024年底那筆中東主權財富基金的份額轉(zhuǎn)讓交易，對方律師連續(xù)發(fā)三封郵件催問進展，他只能回復“正在推進中”，實際是在等待外匯管理部門的相應流程。參與過多筆跨境交易的投資經(jīng)理李造峰稱，他所在的機構曾嘗試引入新加坡資金，但在外匯登記環(huán)節(jié)需要較長周期，對方最終轉(zhuǎn)向其他市場。

盈科律師事務所高級合伙人賀俊分析，外匯登記絕非可有可無的形式要求，而是外資機構在境內(nèi)開展投融資活動必須嚴格遵守的法定前置程序，任何疏忽都可能直接觸發(fā)法律責任。上海一家國資S基金經(jīng)理王皓榮稱，審批部門對多層嵌套結構特別敏感，即使交易本身合規(guī)，有時也需額外提供解釋材料。他們曾為一筆跨境交易準備了數(shù)頁說明材料，耗時數(shù)月才完成外匯登記；在2024年處理的一筆跨境交易中，因“交易結構過于復雜”而被要求重新提交材料。

近日，國資S基金跨境交易迎來政策利好。2025年9月12日，國家外匯管理局發(fā)布《關于深化跨境投融資外匯管理改革有關事宜的通知》，釋放整體放寬跨境投資限制、提升審批效率的政策信號：取消FDI前期費用登記、再投資登記等事項，資金流動環(huán)節(jié)減少；允許外匯利潤直接境內(nèi)再投資，為國資背景資金在境內(nèi)再投提供便利；強調(diào)“事后監(jiān)管”而非事前審批，為包括S基金在內(nèi)的各類基金跨境結構留出空間。該政策適用于所有跨境投融資主體，國資S基金如涉及跨境資金調(diào)動，也將間接受益于流程簡化。

在跨境S基金交易中，還面臨稅務問題。北京一家國資S基金投資負責人張薇透露，2024年他們處理的一筆跨境交易遭遇雙重征稅困境，整體稅負超過40%，導致交易流產(chǎn)。這并非個案。她所在團隊放棄了至少兩筆跨境S基金交易，主要原因都是稅負過高。其中一筆交易涉及中東投資者轉(zhuǎn)讓其在某中國科技基金的份額，交易金額約為3.5億元人民幣。經(jīng)過初步測算，如果完成這筆交易，整體稅負可能達到42%，不包括可能產(chǎn)生的預提所得稅。

畢馬威中國華南區(qū)資產(chǎn)管理業(yè)務稅務合伙人盛敏指出，S基金需要特別關注估值與定價合理性、稅基損失、基金本身的歷史風險等稅務熱點問題。目前，稅收管理已由主要依靠事前審批向加強事中事后管理轉(zhuǎn)變，納稅人事后被檢查的風險變大，資管行業(yè)稅務合規(guī)成為大趨勢。王皓榮表示，跨境S基金交易稅收政策存在模糊地帶，不同地區(qū)對跨境股權收益的稅收處理存在差異，增加了交易成本和法律風險。

部分地方正在嘗試打破上述困局。2025年7月，國家稅務總局吉林省稅務局印發(fā)《2025年優(yōu)化稅收營商環(huán)境重點行動方案》，推出新的管理機制。不過，張薇表示，這類政策嘗試優(yōu)化稅收營商環(huán)境，但對跨境S基金交易的具體指導仍顯不足。

當王哲接觸的一家國資S基金想獲取境外基金的完整財報和底層資產(chǎn)情況時，對方只愿意提供摘要信息。王皓榮舉例，2024年初，他們有意收購一家美元基金在中國科技領域的投資組合，但對方只愿意提供部分財務信息。當時最需要的是底層項目的詳細財務數(shù)據(jù)和創(chuàng)始團隊訪談，但對方以保密為由拒絕。最終因為信息不足，其給出的估值與賣方預期差距達到35%，他們只能放棄交易。

專注于跨境金融業(yè)務的律師事務所合伙人張向晨稱，在他們最近處理的一筆中東主權財富基金與中國國資S基金的交易中，法律意見書超過了200頁。他們需要同時考慮中國、開曼群島、新加坡和歐盟的法律規(guī)定，每一方都有不同的合規(guī)要求和披露標準。這種復雜性直接轉(zhuǎn)化為交易成本和時間的增加?？缇砈基金交易的法律盡職調(diào)查成本通常是純國內(nèi)交易的3至5倍，時間周期也要長2到3個月。

海南自貿(mào)港正在嘗試突破上述種種限制。2024年5月6日，海南自貿(mào)港EF賬戶正式上線運行，有效提升了資金跨境流動便利化水平。截至2025年7月28日，海南自貿(mào)港已有10家銀行試點開展EF賬戶業(yè)務，共開立EF賬戶483個，累計發(fā)生資金收支折合人民幣1726億元。2025年7月，中國人民銀行海南省分行等五部門聯(lián)合發(fā)布《海南自由貿(mào)易港跨境資產(chǎn)管理試點業(yè)務實施細則》，自8月21日起生效。該細則允許境外投資者使用來源于境內(nèi)外的資金購買試點資管產(chǎn)品，初始試點總規(guī)模上限設定為100億元人民幣。

面對跨境S基金交易中的種種難題，各地也在陸續(xù)探索破解之道。上海QFLP試點允許境外投資者通過資格審批后，將境外資本兌換為人民幣參與S基金交易。2024年，上海S基金市場成功推動首個美元基金項目進場掛牌轉(zhuǎn)讓，在受讓方資格認定、競價交易組織、交易合同訂立、跨境資金結算等方面保障交易真實性和價格合理性。北京股權交易中心也在嘗試建立跨境交易專屬通道，研究跨境結算的標準化流程，以期能縮短資金出入境時間。

盡管困難重重，市場對跨境交易仍持有期待。執(zhí)中ZERONE數(shù)據(jù)顯示，2024年跨境S基金交易額較2023年增長150%，雖然基數(shù)較小但增速顯著?？缇辰灰啄芤敫嘣馁Y金，提升市場流動性。南開大學金融發(fā)展研究院院長田利輝建議，促進S基金市場發(fā)展的破局路徑需從政策、機制、生態(tài)三方面發(fā)力。相關政策需要創(chuàng)新，優(yōu)化國資考核機制，適度合理豁免“國有資產(chǎn)流失”追責，構建差異化制度框架。同時，還要擴容交易試點，推動更多區(qū)域性股權市場接入S份額轉(zhuǎn)讓，并探索跨區(qū)域交易互聯(lián)互通。

隨著海南自貿(mào)港全島封關運作將于2025年12月18日正式啟動，跨境資產(chǎn)管理試點也將同步推進。政策大門已經(jīng)打開，國資S基金的跨境故事才剛剛開始。