人民幣升值逐漸走出“獨(dú)立行情”，有望推動(dòng)中國(guó)資產(chǎn)進(jìn)一步重估 多重因素助力升值潛力！人民幣今年以來(lái)兌美元升值2.8%。許多人認(rèn)為這一現(xiàn)象主要?dú)w因于美元走弱，但自7月以來(lái)，這種假設(shè)已不再成立。盡管美元指數(shù)反彈了2%，同期人民幣兌一籃子貨幣的匯率卻攀升了2.2%。市場(chǎng)普遍認(rèn)為亞洲貨幣被低估，具有較大的升值潛力。實(shí)際上，自7月以來(lái)，人民幣相對(duì)于其他亞洲貨幣如日元、韓元、新幣和新臺(tái)幣等均開始升值，其中人民幣對(duì)日元從低點(diǎn)累計(jì)升值近12%。這表明人民幣有效匯率正走出“獨(dú)立行情”，即人民幣升值趨勢(shì)不再單純依賴于美元貶值，標(biāo)志著人民幣匯率從低估回歸合理區(qū)間的第二階段。

近期，人民幣升值趨勢(shì)更加明顯。年初至今，美元指數(shù)下降9%，人民幣兌美元升值2.8%，兌一籃子貨幣回落4%。雖然很多人將人民幣兌美元升值歸因于美元走弱，但實(shí)際上今年人民幣匯率經(jīng)歷了幾個(gè)階段。5月12日中美日內(nèi)瓦談判后，人民幣匯率開始醞釀兌一籃子貨幣而非僅兌美元升值的“獨(dú)立行情”。盡管2-4月間人民幣升值幅度不及美國(guó)其他貿(mào)易伙伴，但5月12日美國(guó)宣布延期執(zhí)行一度加至145%的對(duì)華關(guān)稅后，人民幣有效匯率開始磨底，7月后進(jìn)入升值通道，9月加速。特別是隨著日本自民黨總裁選舉結(jié)果揭曉，支持寬松貨幣政策的新首相高市早苗上任，日元加速貶值，人民幣兌日元及亞洲其他貨幣出現(xiàn)了更明顯的上升趨勢(shì)。不知不覺中，4月后人民幣兌日元已經(jīng)升值12%，而中國(guó)出口表現(xiàn)仍然強(qiáng)于日本。

近期人民幣升值有一系列催化因素。中美經(jīng)貿(mào)沖突從10月初的升級(jí)威脅到再談判的經(jīng)歷反而強(qiáng)化了人民幣的升值動(dòng)力。此外，中美利差收窄、中國(guó)出口持續(xù)超預(yù)期、人民幣結(jié)匯需求上升以及日本新首相推升日元貶值預(yù)期等因素均支撐人民幣走強(qiáng)。具體來(lái)看，貿(mào)易談判峰回路轉(zhuǎn)，市場(chǎng)開始對(duì)芬太尼關(guān)稅調(diào)整產(chǎn)生預(yù)期。特朗普宣布從11月1日起或?qū)?duì)中國(guó)商品加征100%的關(guān)稅后不久，中美雙方同意盡快舉行新一輪經(jīng)貿(mào)磋商。會(huì)談是建設(shè)性的，中美首腦在APEC原定于10月30日的會(huì)談?wù)粘Ｅe行。特朗普較為積極的表態(tài)推升了市場(chǎng)對(duì)芬太尼關(guān)稅下調(diào)的預(yù)期。如果美方部分下調(diào)芬太尼關(guān)稅，則人民幣有小幅升值的動(dòng)力。值得注意的是，如果市場(chǎng)出現(xiàn)對(duì)華關(guān)稅下調(diào)預(yù)期，結(jié)合目前對(duì)人民幣匯率的預(yù)期轉(zhuǎn)暖的勢(shì)能，則對(duì)人民幣匯率可能有較明顯的推升效果。

中美之間短端和長(zhǎng)端利差均明顯收窄。年初至今，中美政策利率利差收窄至15個(gè)基點(diǎn)至2.6%，且大概率進(jìn)一步降至2%以內(nèi)。美聯(lián)儲(chǔ)今年已經(jīng)累計(jì)降息25個(gè)基點(diǎn)，年內(nèi)有望進(jìn)一步降息50個(gè)基點(diǎn)。兩國(guó)長(zhǎng)債利率也有所收斂，美國(guó)增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)、勞工數(shù)據(jù)走弱等因素推動(dòng)美國(guó)10年期美債收益率回落至4.0%附近。而受中國(guó)增長(zhǎng)預(yù)期上調(diào)以及股市走強(qiáng)等因素影響，中國(guó)10年期國(guó)債收益率回升至1.8%以上。由此，中美10年期國(guó)債利差從年初的-3個(gè)百分點(diǎn)明顯收窄至-2.1個(gè)百分點(diǎn)左右。

中國(guó)出口持續(xù)超預(yù)期，9月再加速，順差強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，彰顯人民幣匯率的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力。盡管美國(guó)對(duì)中國(guó)大幅加征關(guān)稅，今年前9個(gè)月中國(guó)出口累計(jì)同比增長(zhǎng)6.1%，帶動(dòng)貿(mào)易順差累計(jì)同比增長(zhǎng)26%。一方面，出口持續(xù)超預(yù)期顯示中國(guó)制造業(yè)在供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈齊全、原材料和能源價(jià)格低、電信物流等各項(xiàng)服務(wù)高效以及人力成本性價(jià)比等方面的優(yōu)勢(shì)。另一方面，今年人民幣兌一籃子匯率走弱進(jìn)一步加持了中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力。

隨著貶值預(yù)期消退，升值預(yù)期蓄勢(shì)，人民幣結(jié)匯需求上升，此前流出的壓力逆轉(zhuǎn)，流入創(chuàng)2021年3月來(lái)新高。5月中旬中美關(guān)稅降級(jí)后，人民幣貶值預(yù)期明顯消退，銀行代客結(jié)售匯順差明顯走闊，單月順差已經(jīng)達(dá)到2021年3月來(lái)最高水平。隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)健，證券投資項(xiàng)下開始錄得凈流入，進(jìn)一步與人民幣升值預(yù)期形成正循環(huán)。

高市早苗當(dāng)選日本首相后，日元走出相對(duì)獨(dú)立的貶值行情。作為“安倍路線”的繼承者，高市早苗主張實(shí)行寬松的貨幣政策。市場(chǎng)普遍預(yù)期日央行或避免在新政府上任初期加息，自10月4日高市早苗當(dāng)選自民黨總裁以來(lái)，日元兌美元匯率已累計(jì)貶值3%。

從中長(zhǎng)期基本面看，人民幣真實(shí)匯率已經(jīng)通過低通脹進(jìn)行了充分調(diào)整，名義匯率競(jìng)爭(zhēng)力極強(qiáng)。2022年4月以來(lái)人民幣名義有效匯率已累計(jì)回調(diào)6.8%，同時(shí)國(guó)內(nèi)低通脹則進(jìn)一步帶動(dòng)實(shí)際有效匯率調(diào)整，累計(jì)調(diào)整17.9%。近年來(lái)中國(guó)制造業(yè)全方位的成本和效率優(yōu)勢(shì)加速提升，中國(guó)出口占全球的比例持續(xù)上升，貿(mào)易順差和經(jīng)常項(xiàng)目順差占比也節(jié)節(jié)攀升，顯示人民幣匯率的競(jìng)爭(zhēng)力仍在上升。

亞洲經(jīng)濟(jì)體“超配”美元資產(chǎn)的幅度較大，全球去美元化將帶動(dòng)亞洲資金回流，并帶動(dòng)人民幣進(jìn)一步升值。美元作為全球儲(chǔ)備貨幣，在全球化加速時(shí)代享有較高的估值溢價(jià)和超額配置。90年代后，中國(guó)、日本、東盟等亞洲經(jīng)濟(jì)體對(duì)美累積大規(guī)模貨物貿(mào)易順差，“超配”美元的幅度較大。如果美元趨勢(shì)性貶值，亞洲經(jīng)濟(jì)體糾正本外幣錯(cuò)配、減少美元的“超配”勢(shì)在必行，其潛在的資金回流體量不可低估。在中國(guó)，金融機(jī)構(gòu)之外，出口商也在2012年后大幅超額“配置”美元資產(chǎn)，部分體現(xiàn)為出口商的結(jié)匯比例大幅下降。如果按照2001-21年的平均結(jié)匯比例來(lái)估算，2022年以來(lái)可能有超過8,000億美元出口收入未結(jié)匯，顯示跨境資本存在進(jìn)一步流入的空間。

人民幣升值有望推動(dòng)中國(guó)資產(chǎn)進(jìn)一步重估。人民幣升值將推升對(duì)人民幣資產(chǎn)尤其是海外中資資產(chǎn)的配置需求，香港市場(chǎng)的相對(duì)估值不僅有望上升，并可能迎來(lái)擴(kuò)容的機(jī)遇。歷史上看，人民幣兌港幣升值期間，港股估值向上彈性較大。一方面因?yàn)閰R率和股市都是對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善的共同反應(yīng)，另一方面市場(chǎng)情緒、外資流向和企業(yè)基本面也會(huì)被匯率變化影響。此外，香港本地股同樣有望受益于人民幣升值。美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)應(yīng)香港貨幣政策寬松，港元（掛鉤美元）對(duì)人民幣貶值意味著貿(mào)易條件寬松，利好金融和經(jīng)濟(jì)基本面改善。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)關(guān)稅政策超預(yù)期變化，可能對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈造成較大擾動(dòng)；海外金融市場(chǎng)劇烈變化或引發(fā)匯率變動(dòng)。