高盛在最新研報(bào)中對(duì)銅市場(chǎng)持強(qiáng)烈看漲態(tài)度，同時(shí)警告鋁價(jià)短期被高估。高盛將2035年銅價(jià)長(zhǎng)期預(yù)期上調(diào)至15000美元/噸，顯著高于市場(chǎng)共識(shí)的10900美元/噸。

高盛的新“長(zhǎng)期銅激勵(lì)曲線”定價(jià)模型顯示，2026-2027年銅價(jià)將被限制在11000美元/噸以下，因市場(chǎng)目前處于小幅過(guò)剩狀態(tài)。但預(yù)計(jì)本十年后期將因資源限制和關(guān)鍵領(lǐng)域需求增長(zhǎng)而出現(xiàn)供應(yīng)缺口。高盛維持對(duì)鋁價(jià)的看跌立場(chǎng)，預(yù)計(jì)2026年四季度鋁價(jià)將跌至2350美元/噸，并認(rèn)為直到下個(gè)十年初期價(jià)格才能恢復(fù)到當(dāng)前水平。新增供應(yīng)推動(dòng)市場(chǎng)轉(zhuǎn)入過(guò)剩，鋁需求雖受益于與銅類似的需求驅(qū)動(dòng)因素以及替代效應(yīng)，但鋁不會(huì)面臨銅所遭遇的資源限制問(wèn)題。

高盛的創(chuàng)新定價(jià)模型指向更高銅價(jià)。新模型綜合考慮了廢料回收、替代效應(yīng)、礦山壽命延長(zhǎng)以及停滯和新興項(xiàng)目的調(diào)整因素，預(yù)計(jì)本十年后期將因資源限制和關(guān)鍵領(lǐng)域需求增長(zhǎng)而出現(xiàn)供應(yīng)缺口。高盛將2026年銅價(jià)預(yù)測(cè)小幅上調(diào)至10500美元/噸，略低于市場(chǎng)共識(shí)，主要反映短期市場(chǎng)小幅過(guò)剩的預(yù)期。但更值得關(guān)注的是長(zhǎng)期預(yù)測(cè)：2035年銅價(jià)目標(biāo)為15,000美元/噸（按2025年美元計(jì)算為11,500美元/噸或5.20美元/磅），顯著高于市場(chǎng)共識(shí)和遠(yuǎn)期價(jià)格。高盛同時(shí)上調(diào)了2029年和2030年銅價(jià)預(yù)測(cè)至12,000美元/噸和12,250美元/噸。

高盛分析揭示了銅供應(yīng)缺口形成的三個(gè)核心原因：首先，短期礦山產(chǎn)量衰減速度慢于預(yù)期，但長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)成本顯著上升。數(shù)據(jù)顯示，2024年礦山產(chǎn)量超出2014年預(yù)測(cè)，主要源于礦山壽命延長(zhǎng)。盡管產(chǎn)量得以維持，但這些礦山的銅礦石品位下降了25%，意味著需要開(kāi)采更多礦石才能生產(chǎn)等量的銅，導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)成本顯著上升。其次，剛果近期產(chǎn)量增長(zhǎng)超預(yù)期但面臨制約。該國(guó)擁有全球8%的銅儲(chǔ)量，目前產(chǎn)量占全球14%。過(guò)去十年，中國(guó)投資推動(dòng)該國(guó)產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)。雖然高盛在預(yù)測(cè)中納入了額外50萬(wàn)噸的剛果產(chǎn)量增長(zhǎng)，但這一假設(shè)面臨三大制約：美國(guó)尋求平衡中國(guó)在剛果的影響力、該國(guó)礦產(chǎn)勘探支出較低、以及非洲僅占全球未發(fā)現(xiàn)銅資源的約5%，暗示當(dāng)前14%的產(chǎn)量份額難以長(zhǎng)期維持。第三，精煉銅需求低于預(yù)期主要源于鋁替代效應(yīng)加強(qiáng)。高盛估算，如果沒(méi)有替代和節(jié)約效應(yīng)，2024年銅消費(fèi)量將高出13%或400萬(wàn)噸。研究發(fā)現(xiàn)，銅鋁價(jià)差每擴(kuò)大1,000美元/噸，凈替代率就會(huì)增加約0.1%，這在2035年相當(dāng)于17.5萬(wàn)噸的精煉銅需求減少。

高盛開(kāi)發(fā)的全面廢料供應(yīng)模型顯示，在扣除流入鋼鐵和鋁價(jià)值鏈的銅損失后，過(guò)去十年消費(fèi)后回收率被限制在75%左右。高盛的核心假設(shè)是回收率上限約為75%，但估算銅價(jià)每上漲10%，回收率將提高0.8%。然而，這種關(guān)系在接近80%回收率時(shí)將呈現(xiàn)遞減效應(yīng)。高盛2030年預(yù)測(cè)的消費(fèi)后廢料回收率為74%（對(duì)應(yīng)銅價(jià)12,250美元/噸），在長(zhǎng)期方法論中，價(jià)格需要上漲12.5%才能將回收率提高2%，相當(dāng)于年廢料供應(yīng)增加35萬(wàn)噸。

高盛維持對(duì)鋁市場(chǎng)12個(gè)月看跌觀點(diǎn)，預(yù)計(jì)隨著新增供應(yīng)推動(dòng)市場(chǎng)轉(zhuǎn)入過(guò)剩，鋁價(jià)將在2026年第四季度下跌至2350美元/噸。雖然此后預(yù)期價(jià)格回升，但要到下一個(gè)十年初才能回到當(dāng)前價(jià)格水平。鋁需求雖受益于與銅類似的需求驅(qū)動(dòng)因素以及替代效應(yīng)，但鋁不會(huì)面臨銅所遭遇的資源限制問(wèn)題。高盛延長(zhǎng)了鋁的長(zhǎng)期價(jià)格預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2030-2035年價(jià)格將在2,900-3400美元/噸區(qū)間交易（約合2,600美元/噸的2025年美元）。

高盛認(rèn)為，與銅的全球資源約束不同，鋁面臨的是區(qū)域性電力約束而非通脹性約束。電力成本約占鋁運(yùn)營(yíng)成本的35%，而鋁土礦仍然豐富且廉價(jià)。雖然高盛預(yù)計(jì)歐洲電價(jià)將因液化天然氣供應(yīng)增加而下降，但鋁生產(chǎn)商在歐洲和北美越來(lái)越難以以低價(jià)獲得長(zhǎng)期電力合同，這將削弱部分第一四分位生產(chǎn)商的成本優(yōu)勢(shì)。未來(lái)十年新鋁供應(yīng)增長(zhǎng)可能依賴廉價(jià)燃煤發(fā)電，使這些新產(chǎn)能處于全球成本曲線的第二四分位，資本支出水平高于中國(guó)但遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)市場(chǎng)。2026-2030年約2500美元/噸的價(jià)格（按2025年美元計(jì)算）足以激勵(lì)印度和印尼的新產(chǎn)能，然后在2030-2035年需要上升至約2600美元/噸（按2025年美元計(jì)算）以激勵(lì)下一個(gè)前沿地區(qū)。這將使2035年銅鋁價(jià)格比從2025年的平均3.8:1上升至4.4:1。

高盛預(yù)計(jì)全球從2025年到2035年產(chǎn)量將增長(zhǎng)約1300萬(wàn)噸。高盛認(rèn)為中亞、伊朗和撒哈拉以南非洲將成為下一個(gè)鋁生產(chǎn)增長(zhǎng)中心。其中，中國(guó)東方希望集團(tuán)正在推進(jìn)在哈薩克斯坦投資120億美元的鋁產(chǎn)業(yè)鏈計(jì)劃，云南建設(shè)投資集團(tuán)正在考察塔吉克斯坦的投資機(jī)會(huì)。