進(jìn)入11月，A股市場整體表現(xiàn)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，呈現(xiàn)出明顯的震蕩下行態(tài)勢，與月初市場的普遍樂觀預(yù)期形成較大反差。主要市場指數(shù)多數(shù)收跌，上證指數(shù)月度跌幅為1.67%，滬深300指數(shù)與萬得全A指數(shù)分別下跌2.46%和2.22%。成長風(fēng)格板塊調(diào)整幅度更為明顯，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌4.23%，科創(chuàng)50指數(shù)跌幅達(dá)6.24%，北證50指數(shù)大幅下挫12.32%。

在行業(yè)表現(xiàn)方面，防御屬性較強(qiáng)的板塊表現(xiàn)相對穩(wěn)健，綜合類行業(yè)上漲4.07%，銀行業(yè)上漲2.99%，紡織服飾、石油石化、輕工制造等行業(yè)也位居漲幅前列。相比之下，計算機(jī)行業(yè)下跌5.26%，汽車行業(yè)下跌5.08%，電子、非銀金融等行業(yè)跌幅較為明顯。從個股層面觀察，市場呈現(xiàn)普跌格局，超過六成個股月度收益為負(fù)，市場整體賺錢效應(yīng)明顯減弱。

此次11月市場的深度調(diào)整是多重利空因素共同作用的結(jié)果，這些因素主要體現(xiàn)在全球流動性預(yù)期變化、產(chǎn)業(yè)主題投資周期轉(zhuǎn)換、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面狀況以及市場微觀結(jié)構(gòu)特征四個維度。全球范圍內(nèi)人工智能投資主題的明顯降溫成為壓制成長板塊表現(xiàn)的最直接因素。本輪調(diào)整始于美股科技股的大幅回調(diào)，納斯達(dá)克指數(shù)在十一月期間最大跌幅達(dá)7.37%，其核心原因在于市場對“人工智能領(lǐng)域估值泡沫”的普遍擔(dān)憂。據(jù)統(tǒng)計，美國已有近八成應(yīng)用人工智能技術(shù)的企業(yè)尚未實現(xiàn)凈利潤增長，這一現(xiàn)象引發(fā)市場對人工智能技術(shù)商業(yè)化進(jìn)程及其盈利能力的深入思考。此外，不少人工智能相關(guān)企業(yè)的收入高度依賴少數(shù)科技巨頭之間的內(nèi)部交易，這進(jìn)一步加劇了投資者對行業(yè)真實增長潛力的擔(dān)憂。悲觀情緒迅速傳導(dǎo)至A股市場，對前期漲幅較大且已處于調(diào)整區(qū)間的科技板塊形成額外壓力。

從TMT成交額占比來看，該指標(biāo)在9月24日達(dá)到41.57%的階段性高點后便持續(xù)回落，反映出市場對該板塊的關(guān)注度正在逐步降溫。11月以來，隨著外部市場人工智能投資邏輯的松動，資金獲利了結(jié)壓力集中釋放，導(dǎo)致整個成長賽道面臨顯著的估值回調(diào)壓力。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能尚且不足，10月制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)回落至49.0，較上月下降0.8個百分點，其中新訂單、生產(chǎn)等核心分項指標(biāo)持續(xù)處于收縮區(qū)間。企業(yè)盈利修復(fù)速度明顯放緩，10月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降5.5%，增速較上月回落27個百分點，這使得市場對傳統(tǒng)周期板塊的“補(bǔ)漲”預(yù)期落空。周期板塊與科技板塊之間的輪動效應(yīng)失效，大盤指數(shù)失去重要支撐。

海外流動性環(huán)境出現(xiàn)超預(yù)期收緊，對全球風(fēng)險資產(chǎn)普遍形成壓制。美國9月非農(nóng)就業(yè)人口增加11.9萬人（8月數(shù)據(jù)修正后為2.2萬人），遠(yuǎn)高于市場預(yù)期，顯示就業(yè)市場依然保持強(qiáng)勁。這一數(shù)據(jù)導(dǎo)致市場對美聯(lián)儲12月份降息的預(yù)期概率從90%的高位迅速回落至50%以下，貨幣政策立場明顯轉(zhuǎn)向鷹派。受此影響，美元指數(shù)強(qiáng)勢反彈并重新站上100整數(shù)關(guān)口，全球資金風(fēng)險偏好隨之受到抑制。年末特有的資金行為模式與交易結(jié)構(gòu)特征進(jìn)一步加劇了市場波動。臨近年底，各類機(jī)構(gòu)投資者普遍采取“鎖定收益、保全業(yè)績”的操作策略，具體表現(xiàn)為從高擁擠度、高估值板塊向低估值、防御型品種進(jìn)行切換。這種調(diào)倉行為導(dǎo)致市場結(jié)構(gòu)分化極為明顯：前期熱門的算力、人工智能硬件等賽道面臨持續(xù)的資金流出，而銀行、高股息等防御型板塊則獲得資金青睞。全市場成交額從2萬億元水平逐步萎縮至1.7萬億元左右，量能的持續(xù)收縮不僅削弱了市場的流動性基礎(chǔ)，也進(jìn)一步放大了個股波動幅度。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)當(dāng)月振幅達(dá)到10.92%，充分體現(xiàn)了年末調(diào)倉行為所帶來的市場震蕩效應(yīng)。

回顧11月初期，市場對當(dāng)月行情普遍持樂觀態(tài)度。主流觀點認(rèn)為市場將呈現(xiàn)“震蕩上行”格局，建議采取“風(fēng)格均衡”配置策略。多家機(jī)構(gòu)看好企業(yè)盈利復(fù)蘇的持續(xù)性，并預(yù)期科技與周期板塊能夠形成輪動上漲格局。在流動性方面，普遍預(yù)測美聯(lián)儲12月降息是大概率事件，同時國內(nèi)寬松的貨幣環(huán)境也將為市場估值提供支撐。然而，實際市場走勢與機(jī)構(gòu)預(yù)期之間出現(xiàn)了明顯偏差。這種預(yù)期偏差主要源于三個層面：一是對全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度的估計偏高，實際公布的采購經(jīng)理指數(shù)等數(shù)據(jù)持續(xù)疲軟，使得周期股的補(bǔ)漲邏輯落空；二是對人工智能主題交易擁擠風(fēng)險的認(rèn)識不足，當(dāng)全球“人工智能估值泡沫”爭議再起時，資金迅速從高估值賽道撤離，導(dǎo)致相關(guān)板塊出現(xiàn)劇烈調(diào)整；三是對全球流動性環(huán)境的預(yù)期過于樂觀，美國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出的韌性促使美聯(lián)儲態(tài)度轉(zhuǎn)鷹。

展望12月，A股市場預(yù)計仍將處于多空因素激烈博弈的復(fù)雜環(huán)境中，整體或?qū)⒗^續(xù)保持震蕩格局。投資者應(yīng)密切關(guān)注國內(nèi)外重要會議釋放的政策信號，在震蕩環(huán)境中保持耐心，同時靈活調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。在配置思路方面，需要兼顧短期風(fēng)險規(guī)避與中長期布局的雙重目標(biāo)。一方面，高股息、低估值的銀行、電力及公用事業(yè)板塊防御屬性突出，能夠提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報與較強(qiáng)的抗波動能力，適合作為基礎(chǔ)倉位持有。另一方面，隨著科技板塊估值逐步回歸合理區(qū)間，如中證科技指數(shù)市盈率已回落至34倍左右，儲能、軍工、人工智能算力、電網(wǎng)設(shè)備、半導(dǎo)體等景氣度持續(xù)向上的領(lǐng)域已具備中期配置價值。具體來看，儲能板塊在新能源消納需求持續(xù)提升與政策推動規(guī)?；ㄔO(shè)的背景下，行業(yè)增速有望超過40%。軍工板塊則受益于“十四五”規(guī)劃收官與“十五五”規(guī)劃開局的順利銜接，疊加國防現(xiàn)代化的長期需求，業(yè)績能見度較高。人工智能算力領(lǐng)域在服務(wù)器需求爆發(fā)與數(shù)據(jù)中心建設(shè)加速的推動下，三季度國內(nèi)人工智能服務(wù)器出貨量實現(xiàn)同比翻倍增長，液冷服務(wù)器等細(xì)分方向需求剛性凸顯。電網(wǎng)設(shè)備板塊則受到國內(nèi)特高壓建設(shè)提速與海外出口激增的雙重帶動，前九個月電力變壓器出口增速達(dá)45%，政策支持與海外市場缺口形成共振。半導(dǎo)體板塊在人工智能芯片與汽車半導(dǎo)體需求的雙輪驅(qū)動下，疊加國產(chǎn)替代的廣闊空間，整體具備較強(qiáng)的業(yè)績彈性。“防御+成長”的啞鈴型配置策略較為適應(yīng)當(dāng)前市場環(huán)境。在保持一定防御型基礎(chǔ)倉位的同時，可逐步加大對前述高景氣方向的配置力度，積極把握未來的長期增長機(jī)遇。