幾經(jīng)拖延之后，中歐體育擬放棄并購AC米蘭，若最終棄購，中國財團此前支付的2億歐元定金恐將難以收回。

洶涌澎湃的中企海外并購，有時候像摘帶刺的玫瑰，有時候又像吃砒霜治病，稍不小心，就會被刺到，甚至中毒身亡。

“我也在商業(yè)機構(gòu)從事過海外并購。我的體會是，海外并購有時候像一束帶刺的玫瑰，必須小心，要經(jīng)過充分的論證。”3月20日，央行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝在出席中國發(fā)展高層論壇2017年年會上如此表示，他認為，中國企業(yè)走出去，走得快不等于走得好，走得穩(wěn)才能走得好。

近年來，中國企業(yè)尤其是上市公司出海并購投資的規(guī)模越做越大，交易復雜程度越來越高，潛藏的風險和遭遇的陷阱也越來越多。經(jīng)濟學教授張銳認為，中國企業(yè)海外并購失敗或者虧損的案例可能“屢見不鮮”。

“刺多”難避 頻頻扎手

海外并購“刺多”——標的公司所在國的政策監(jiān)管或法律監(jiān)管，如何避開這些“護刺”，非常考驗并購者及中介機構(gòu)之智慧。

去海外并購的中國企業(yè)，這幾年最頭疼的問題，就是“刺多”——標的公司所在國的政策監(jiān)管或法律監(jiān)管，如何避開這些“護刺”，非常考驗并購者及中介機構(gòu)之智慧。

以美國市場為例，要進行跨境并購，美國外國投資委員會（CFIUS）是必須要過的“一道坎”，國內(nèi)很多知名企業(yè)的大手筆并購在此折戟。

財大氣粗的紫光股份在這方面摔的跟頭比較大。紫光股份擬37.75億美元收購全球硬盤市場占有率排名第一的西部數(shù)據(jù)15%股份。雖然交易雙方都認為，這宗交易不屬于CFIUS監(jiān)管范圍，但CFIUS判定屬于其管轄。去年，在確定CFIUS將介入審查后，紫光股份放棄了這一收購。

同樣因CFIUS介入被否的還有金沙江創(chuàng)投牽頭擬33億美元收購飛利浦Lumileds80.1%的股份。美國政府擔心很重要的技術(shù)落入中國企業(yè)手中。

在CFIUS的陰影籠罩下，美國知名的半導體廠商之一的仙童（Fairchild）后來直接拒絕了兩家中國企業(yè)的高價收購。

美國有CFIUS，澳大利亞則有FIRB（外國投資審查委員會），近年也開始特別“關(guān)照”中國企業(yè)在該國的并購。

2016年4月，F(xiàn)IRB以“國家利益”為由，否決了大康牧業(yè)擬3.7億澳元收購澳洲畜牧業(yè)公司Kidman公司80%股權(quán)的申請。幾個月后，澳大利亞財長Scott Morrison也以“國家利益”為由，叫停了中國國家電網(wǎng)約100億澳元收購該國電網(wǎng)公司Ausgrid的交易。

不僅美國、澳大利亞，歐洲也越來越關(guān)注中國企業(yè)參與的交易。

比較典型的案例是，福建宏芯擬6.7億歐元收購德國芯片設(shè)備制造商愛思強(Aixtron)。2016年9月，德國經(jīng)濟部批準了這一收購，但一個多月后突然反悔，撤銷批準，重啟評估程序。由于收購要約失效，交易條件無法實現(xiàn)，福建宏芯最后只好放棄收購。

目前正在等待美國和歐盟審查的，還有中國化工對瑞士農(nóng)化產(chǎn)品和種子生產(chǎn)商先正達（Syngenta）的430億美元的收購。該收購已經(jīng)被四次延期。

廣東外語外貿(mào)大學經(jīng)濟學教授張銳認為，和“走出去”的初期相比，中企的跨國并購越來越呈現(xiàn)出高端技術(shù)與品牌收購的特征，且涉及金額愈來愈龐大。樹大招風，這種凌厲直接的并購腳步必然引起東道國政府的敏感性關(guān)注，明晃晃的監(jiān)管之劍落到中企頭上也許再正常不過了。

數(shù)據(jù)顯示，2016年，中國海外并購被取消的交易金額超過2015年的100億美元，高達750多億美元，其中，有30多起海外并購因他國監(jiān)管等原因而終止。

“中國溢價” 內(nèi)斗傷人

內(nèi)斗是中國企業(yè)在海外并購的一個頑疾。為了搶項目，常常報出高于目標公司正常市場價值的競標價格，甚至被冠以了“中國溢價”的特殊標簽。

除了“外刺”不好惹，中企“內(nèi)斗”也很傷人。

一個好標的，多個企業(yè)去競奪是很正常的事，但在海外并購中，如果多個中國企業(yè)圍獵同一標的，情形就變得復雜，標的價格也被抬高許多。

德國EEW公司出售時，就有中國天楹、北京控股、首創(chuàng)環(huán)境等多家中資企業(yè)參加了競購。最終，北京控股勝出，2016年3月，交割完成，交易對價14.38億歐元。

其實，中國天楹最初對EEW公司是志在必得的，設(shè)立的收購主體參與了三輪競標，并于2016年2月1日遞交了最終的有約束性標書及報價。但在最后一輪競標中出局。失敗的原因，公司在公告中稱：“最終報價與競爭對手有較大差距。”

對于北京控股的報價策略，中國天楹實控人嚴圣軍沒有評價，只是表示：“北京控股此前并沒有垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的經(jīng)驗，完成收購后對國內(nèi)行業(yè)格局不會造成太大影響。”

國內(nèi)一家機構(gòu)認為，中國天楹嫌價高不無道理。按照2015年除稅及非經(jīng)常性項目后的盈利凈額，北京控股的最終報價的市盈率超過20倍，如果按照2014年的凈利潤，其報價的市盈率將超過90倍。另外，競標者需要承擔EEW的高額債務(wù)，這意味著最后的成本將更高。

花旗、里昂等國外機構(gòu)發(fā)表研報認為，北京控股的收購價“偏于昂貴”。里昂報告指出，交易公告“并未披露EEW所持有的債務(wù)金額”，其交易價值相當于2015年市盈率22倍及凈資產(chǎn)價值3.2倍，“作價昂貴”。

多位海外并購專家表示，如果沒有中國企業(yè)競買，EEW售價可能也不會便宜，但多家中國大企業(yè)同時來搶購，EEW售價一定會被抬高。

類似的情況，還有木林森、德豪潤達等對歐司朗的競購。多家中企明爭暗戰(zhàn)一年多，最后德豪潤達宣布放棄，木林森以約4億歐元的代價競得。

商務(wù)部歐洲司前參贊、新疆華和國際商務(wù)咨詢公司董事長劉傳武告訴記者，內(nèi)斗是中國企業(yè)在海外并購投資的一個頑疾，尤其是中國商人或中國企業(yè)多的地方，競爭就更加激烈。為了搶一個項目，常常報出高于目標公司正常市場價值的競標價格，甚至被冠以了“中國溢價”的特殊標簽。

國內(nèi)一家PE基金海外并購總監(jiān)說，他所在的PE基金時常會收到海外VC同行的邀請，請其參與收購一些高科技企業(yè)控股權(quán)，但他們通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，海外VC此舉的最大目的，無非是多拉幾家中國企業(yè)去相互抬價，甚至只要中方競購者加入，海外賣家就將收購價直接抬高20%至30%。

分道揚鑣 “學費”昂貴

由于某些情況造成海外并購未果，買方往往需要支付一定的“分手費”?！斑@可視作一種學費，而且這種學費必定是高昂的?！?/p>

并購不成，分道揚鑣，在國內(nèi)司空見慣，但到了海外就不那么簡單，稍有不慎，便要支付不菲的分手費，有時甚至是天價?！斑@也可視作一種學費，而且這種學費必定是高昂的?！庇袑Ｗ⒑Ｍ獠①彽娜耸咳绱吮硎尽?/p>

2月17日，齊星鐵塔年報披露，2016年10月8日收到了香港國際仲裁中心（HKIAC）出具的關(guān)于南非金礦項目仲裁的更正后的紙質(zhì)裁決書。本次仲裁結(jié)果減少公司2016年度凈利潤約1億元?！斑@1億元，實質(zhì)上就是分手費。”一位業(yè)內(nèi)人士說。

2013年11月，齊星鐵塔與Stonewal資源等簽訂協(xié)議，擬1.4億美元收購Stonewal Mining全部股權(quán)。然而，在協(xié)議到期日前10個工作日內(nèi)即2014年11月13日，齊星鐵塔突然向?qū)Ψ教岢鼋饧s。

“當時金價下滑嚴重，我們覺得這個金礦不再值那么多錢，已不能達到公司的盈利預測?！饼R星鐵塔方面事后如此解釋。

但爽約要付出代價。Stonewall資源等交易對手提出了仲裁，最終仲裁結(jié)果顯示，齊星鐵塔要賠付對方1260萬美元。

在海外并購中，由于某些政府審批未能獲取、買方并購融資無法完成、買方違反相關(guān)承諾或買方股東大會未能審批交易等情況下，賣方往往需要中國買方支付一定的“分手費”。交易協(xié)議中寫入分手費條款的情況如今已越來越普遍，若安排操作不當，將潛藏不小風險。

中國化工集團430億美元收購瑞士農(nóng)藥及種子巨頭先正達這筆交易就因監(jiān)管方面原因被迫一再推遲，如若并購最終被取消，中國化工或?qū)⑿枰蚪灰讓κ种С鲆还P高達30億美元的“分手費”。

不僅央企遭遇如此問題，大型民企也不例外。

萬達集團收購美國DCP的交易原定于2017年1月17日完成，后來萬達將合同終止日期延后到2月28日。作為延后條款的一部分，萬達先從收購合同設(shè)定的價值5000萬美元的終止費中，給DCP轉(zhuǎn)移了2500萬美元。3月10日，DCP母公司起訴萬達，是希望強制萬達交付5000萬美元終止費中的另外2500萬美元。

據(jù)了解，根據(jù)各國情況不同，“分手費”的區(qū)間從交易股權(quán)價值1%到20%不等。前些年，中國企業(yè)海外并購的“分手費”一般在交易額的2%左右，但近年來上升到5%以上。

業(yè)績“變臉” 有違初衷

并購時風光無限，并購后卻往往不盡如人意，有的難以融合，有的業(yè)績迅速“變臉”，甚至從餡餅變成陷阱。

即便是成功完成的并購，同樣也有不少“辛酸淚”。

斯太爾（原博盈投資）是典型案例。該公司2013年在PE機構(gòu)協(xié)助下收購了奧地利柴油發(fā)動機廠Steyr Motors。當時相關(guān)方承諾SteyrMotors 2014年至2016年扣非后凈利潤分別不低于2.3億元、3.4億元和6.1億元。如今，業(yè)績承諾全部落空，2014年、2015年，斯太爾實現(xiàn)扣非后凈利潤分別為0.74億元、-0.11億元。雖然2016年度預計凈利潤為4600萬元，但距承諾目標相差甚遠。

從完成并購到融合發(fā)展，中間充滿著變數(shù)和挑戰(zhàn)。麥肯錫研究表明，全世界每年都有近萬例并購案件，只有三分之一最終成功并帶來效益。國資委研究中心、商務(wù)部研究院的《中國企業(yè)海外可持續(xù)發(fā)展報告2015》顯示，完成海外并購的中國企業(yè)僅有13%盈利可觀。

2月21日，新奧股份披露了所投資的澳大利亞油氣生產(chǎn)商Santos2016年的業(yè)績：全年虧損10.47億美元。

去年上半年，新奧股份共花費約7.5億美元，獲得了聯(lián)信創(chuàng)投所持Santos的11.72%股份。但蜜月沒過幾個月，便曝出Santos上半年巨虧。此事也招致了上交所的問詢，要求公司就跨境并購的審慎性和資產(chǎn)評估作價的公允性等作出說明。

海外并購還面臨著商譽減值的風險，若標的資產(chǎn)未來經(jīng)營狀況不達預期，交易形成的商譽將存在較高減值風險，并直接減少上市公司的當期利潤。

中海油服2008年斥資171億元并購的Awilco Offshore ASA成了公司的一個痛。公司2016年半年報顯示，上半年虧損84億元，虧損是由于計提資產(chǎn)減值損失約71億元，其中Awilco Offshore ASA的商譽減值約34.55億元。

值得注意的是，中海油服的控股股東中國海洋石油總公司在境外投資方面也存在不少問題。審計署的一份審計報告顯示，截至2014年，中國海洋石油有限公司2011年以142.42億元并購的一家境外公司，由于前期論證不充分等原因發(fā)生虧損累計6.21億元。2013年，中海石油化學股份有限公司收購一家境外公司部分股權(quán)，但未對溢價等條款充分論證，至2014年，該項投資潛虧2974.8萬元。

曾幫助數(shù)家中國企業(yè)在法國進行收購咨詢的上海猛風得宜有限公司董事長和新風告訴記者，一些賣家青睞中國投資者豐富的現(xiàn)金和廣闊的市場前景，樂于吸收中國資金，為了盡快達成交易，有時會掩蓋某些資產(chǎn)缺陷。

比如，占地數(shù)十公頃的巴黎郊區(qū)行宮尋找中國買家，風景旖旎的歐式花園引人入勝，中國某旅游企業(yè)打算購買并進行二次開發(fā)，但事實上該城堡花園并沒有商業(yè)功能。法國政府對歷史建筑的保護極為嚴格，僅僅靠買家完成功能轉(zhuǎn)置極為困難，買家每年還要交付巨額地產(chǎn)稅，一旦購入將不堪重負。

“摸黑找路” 難免常敗

伴隨并購規(guī)模越來越大，交易復雜程度越來越高，潛藏的風險和遭遇的陷阱也越來越多，失敗或者帶來虧損的海外并購案例可能“屢見不鮮” 。

失敗的海外并購還存在諸如“信息不對稱”等原因。

美國風險投資基金管理公司億騰投資集團董事總經(jīng)理陳大江說，歐美并購市場比較成熟，法律相對完備，故意設(shè)陷阱或財務(wù)造假來坑中國企業(yè)的較少。中國企業(yè)之所以常常遭遇滑鐵盧，主要原因有三個：一是并購時點把握不好。許多產(chǎn)業(yè)是有周期性的，如果你在鼎盛期去并購，后面一定會被套。比如石油、礦產(chǎn)等資產(chǎn)，中國企業(yè)前幾年在海外買了很多，現(xiàn)在來看看，幾乎全部損失慘重；二是對國外市場不熟。受國內(nèi)條件限制，對海外一些標的了解不深，所看到的也不全面，容易出現(xiàn)錯誤投資；三是缺少好的并購顧問，導致在并購談判過程中處于下風。

成功收購德國哈威茵萊公司100%股權(quán)的恒力液壓，對海外并購頗有感悟。公司董秘丁浩認為，國內(nèi)包括國際投行、律師和會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)的缺乏，對海外并購很不利。并購涉及很多國外法律、財務(wù)等規(guī)則，聘請國外中介收費一般占到收購標的3%左右，僅律師費每小時就是兩三千元，收購失敗也要支付上百萬元。

徐工集團國際部部長生敏表示，并購德國企業(yè)時，國內(nèi)找不到合適中介只得請德國中介，但因語言差異影響了溝通交流，有時外國中介在領(lǐng)會他們的立場和訴求時會打折扣。

缺乏信息渠道，企業(yè)“摸黑找路”。有的并購信息來自客戶，有的靠朋友介紹，缺乏統(tǒng)一權(quán)威的查詢平臺，這是許多有過海外并購經(jīng)歷的企業(yè)感受。還有，就是中企在并購過程中常常忽略對當?shù)匦袠I(yè)、商業(yè)環(huán)境深度調(diào)查，導致在交易價格談判時出現(xiàn)信息不對稱的情況，從而無法準確判斷標的公司價值。

在某些發(fā)達國家，政府規(guī)定公司要按一定比例計提員工離職補償金，中企不太擅長與當?shù)毓M行交涉，對安置員工和公司高管的費用支出估計也不充分，這可能導致對交易價格以外的支出和交易時間進度估計不足。

遺留稅務(wù)問題也是一些企業(yè)所忽略的。比如：中海油服2008年收購的COSL Drilling Europe AS，在2013年11月被挪威稅務(wù)機關(guān)要求補交2006年、2007年的所得稅約1.75億挪威克朗。

經(jīng)濟學教授張銳認為，中國企業(yè)海外并購失敗或者虧損的案例可能“屢見不鮮”，也正是如此，需要中國企業(yè)繼續(xù)淬煉支撐海外并購的心智與硬功。