美國(guó)克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)主席梅斯特5月18日發(fā)表講話稱，她支持今年開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表。美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)“縮表”已成定局，不確定的只是時(shí)間、規(guī)模和路徑選擇。而中國(guó)人民銀行(以下簡(jiǎn)稱央行)在今年年初事實(shí)上已經(jīng)實(shí)施了一定規(guī)模的“縮表”操作，在“穩(wěn)健中性貨幣政策”路線下，央行總資產(chǎn)由1月末的34.8萬億元下降到3月末的33.7萬億元，縮表約1.1萬億元。不過，央行在最新發(fā)布的2017年第一季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中表示，中國(guó)央行“縮表”并不一定意味著收緊銀根，不宜簡(jiǎn)單與國(guó)外央行的“縮表”類比。

美國(guó)縮表 初級(jí)產(chǎn)品狂歡行情面臨終結(jié)

作為當(dāng)前世界最大的經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)央行逆轉(zhuǎn)此前延續(xù)多年的資產(chǎn)快速膨脹進(jìn)程，對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)和全球經(jīng)濟(jì)的影響注定不可低估。

美國(guó)央行“縮表”對(duì)經(jīng)濟(jì)影響最直觀的表現(xiàn)將在于通過緊縮流動(dòng)性打擊初級(jí)產(chǎn)品行情和資產(chǎn)市場(chǎng)泡沫。通貨膨脹的本質(zhì)是過多的貨幣追逐過少的商品，無論貨幣追逐的商品是實(shí)物商品還是服務(wù)、金融資產(chǎn)，這一點(diǎn)都是成立的。

從2008年至今，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)從8991億美元擴(kuò)張至4.5萬億美元，增長(zhǎng)約5倍，因美國(guó)央行資產(chǎn)快速膨脹而釋放出來的巨額基礎(chǔ)貨幣，最終對(duì)這一時(shí)期全世界初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格和資產(chǎn)市場(chǎng)泡沫快速膨脹發(fā)揮了關(guān)鍵作用。

2012年，以美元計(jì)價(jià)的國(guó)際貿(mào)易商品價(jià)格普遍下跌，從2002年啟動(dòng)的初級(jí)產(chǎn)品牛市結(jié)束；2014年下半年，油價(jià)雪崩，初級(jí)產(chǎn)品市場(chǎng)全面進(jìn)入熊市，天量游資更多地涌向證券、房地產(chǎn)等其它資產(chǎn)。2016年第二季度以來，初級(jí)產(chǎn)品行情強(qiáng)勁反彈，帶動(dòng)中國(guó)通貨膨脹顯著回升，很大程度上也要?dú)w因于美聯(lián)儲(chǔ)在去年幾乎整整一年時(shí)間里按兵不動(dòng)，直到年末方才加息。而在美國(guó)央行“縮表”全面啟動(dòng)之后，上述領(lǐng)域的市場(chǎng)參與者們就將不得不直面盛宴終結(jié)了。

中國(guó)縮表 內(nèi)外向部門優(yōu)勢(shì)或大反轉(zhuǎn)

雖然央行縮表不意味著緊縮，但中國(guó)央行“縮表”會(huì)影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)中內(nèi)向部門和外向部門先天競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。外向部門在中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中曾經(jīng)占有的先天優(yōu)勢(shì)地位始于1990年代。當(dāng)時(shí)，央行主要通過國(guó)內(nèi)信貸和外匯占款兩條渠道釋放基礎(chǔ)貨幣，而維持人民幣事實(shí)單一釘住美元制度的支柱是嚴(yán)格的資本管制和中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的強(qiáng)烈干預(yù)。在當(dāng)時(shí)的強(qiáng)制性結(jié)售匯制度下，央行必須無條件地全盤買進(jìn)企業(yè)賣出的外匯，導(dǎo)致外匯占款在基礎(chǔ)貨幣供給中所占比重日趨上升。1993年，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣中，國(guó)內(nèi)信貸占93%，外匯占款占7%；1994年以后，外匯占款所占比例便迅速增長(zhǎng)到75%以上。

步入新世紀(jì)以來，強(qiáng)制性結(jié)售匯制度、事實(shí)單一釘住美元制度、嚴(yán)格的資本管制都發(fā)生了較大變化，內(nèi)向部門中的房地產(chǎn)等部門也因?yàn)樨泿殴┙o激增、城鎮(zhèn)化提速等因素而收獲了史無前例的繁榮，但外匯占款在央行總資產(chǎn)擴(kuò)張中占絕大多數(shù)份額的格局沒有發(fā)生根本改變，甚至還有所提升。

通常，為了避免大規(guī)模資本內(nèi)流造成負(fù)面后果(如發(fā)生奔騰式通貨膨脹)，需要進(jìn)行沖銷操作。我國(guó)多年沖銷操作的主要手段是壓縮商業(yè)銀行再貸款，這迫使商業(yè)銀行因資金來源萎縮而相應(yīng)壓縮信貸規(guī)模，或降低信貸增長(zhǎng)速度。這種手段的副作用是使國(guó)民經(jīng)濟(jì)遭受信貸緊縮的影響，但這種影響在不同部門之間的分布并不均勻。內(nèi)向部門承擔(dān)了更多的沖銷政策成本，外向部門充分享受了這一匯率制度的利益，分擔(dān)的成本卻比較少。

在央行“縮表”的環(huán)境下，上述趨勢(shì)將發(fā)生一定程度地逆轉(zhuǎn)。一方面，央行“縮表”壓縮的是公開市場(chǎng)操作凈投放和MLF、SLF、PSL等流動(dòng)性工具規(guī)模；另一方面，由于出口復(fù)蘇和收緊資本外流管理，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模已經(jīng)開始反彈，央行“縮表”還望在進(jìn)口量不減少的情況下壓縮進(jìn)口額、相應(yīng)擴(kuò)大貿(mào)易順差；這樣，外匯占款在基礎(chǔ)貨幣投放渠道中占比就將回升。相應(yīng)地，在中國(guó)國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門中，外向部門相對(duì)于內(nèi)向部門將在一定時(shí)期內(nèi)重新獲得一定程度的先天優(yōu)勢(shì)。(中新經(jīng)緯APP)

【專家簡(jiǎn)介】梅新育，商務(wù)部國(guó)際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院研究員，先后在多家主流財(cái)經(jīng)媒體擔(dān)任專欄作家。

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