2017年A股公司半年報數(shù)據(jù)顯示：主板公司歸母公司凈利潤同比增長16.3%，環(huán)比增速下滑3.4%，業(yè)績增速在連續(xù)三個季度持續(xù)上揚后，今年上半年有所回調(diào)，但依然保持歷史增速高位；創(chuàng)業(yè)板歸母公司凈利潤同比增長5.7%，環(huán)比增速下滑5.5%，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速已連續(xù)5個季度下滑，且下滑幅度較大。

盡管主板和創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速均呈現(xiàn)不同程度下滑，但也有讓投資者欣喜的亮點：一是受供給側(cè)改革影響，上中游資源品領(lǐng)域獲得了非常好的盈利改善，主板的業(yè)績增速明顯好于2012~2016年；二是凈資產(chǎn)收益率（ROE）回升，且有進一步提升可能，2017年上半年全部A股ROE為9.96%，高于一季度的9.66%。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升是拉動ROE回升的主要驅(qū)動因素。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率目前僅為 16.92%，同ROE走勢一樣迎來了連續(xù)四個報告期提升，表明該項指標或已迎來中期向上拐點，未來具備較強的上升空間。另外，10.05%的凈利潤率則處在歷史水平的中高位，杠桿率位于歷史水平的中低位，距離各自的歷史高位還相差較遠，向上的空間較大。在三項指標的向好預期下，未來ROE將進一步提升。

由于周期性板塊的盈利改善明顯好于非周期性板塊，所以，周期性板塊和非周期性板塊在上半年出現(xiàn)了較大的分化。受供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)影響，三季度資源品都出現(xiàn)不同幅度的上漲，預期資源品四季度價格將維持在高位，周期品盈利具有一定的持續(xù)性，但受基數(shù)在不斷抬升、以及中游制造業(yè)在成本端感受到的擠壓，未來周期盈利波動可能呈現(xiàn)一定的收斂，但龍頭企業(yè)的盈利能力仍有望繼續(xù)上升。

漲價帶給周期性板塊的利潤創(chuàng)造，接下來或弱于行業(yè)內(nèi)的利潤再分配對周期性板塊的影響。隨著2016年7月之后企業(yè)庫存周期開啟，生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）加速上行，同時也看到工業(yè)企業(yè)利潤顯著改善。但從結(jié)構(gòu)上來看，很明顯看到國有及國有控股工業(yè)企業(yè)、大中型工業(yè)企業(yè)利潤改善要強于整體工業(yè)企業(yè)，而私營工業(yè)企業(yè)改善程度則相對較弱。

PPI上行主要是由于上游資源品漲價驅(qū)動，其背后一方面是去產(chǎn)能推進下供給側(cè)收縮，另一方面則是需求端企業(yè)庫存周期發(fā)力。兩種力量交織下，前者更多是體現(xiàn)上中下游的利潤再分配，后者則更多的是通過需求端改善提振整體產(chǎn)業(yè)鏈，形成利潤創(chuàng)造效應(yīng)。2017年一季度之后，企業(yè)庫存周期顯著弱化，工業(yè)企業(yè)利潤增速也隨著PPI下滑而趨于下滑。后續(xù)若上游維持高價態(tài)勢，利潤再分配效用將會強于利潤創(chuàng)造效應(yīng)。

金融業(yè)看似和周期性資源品不相關(guān)，但在供給側(cè)改革背景下，金融和資源品卻是同一個故事。隨著上游資源品行業(yè)盈利狀況的顯著好轉(zhuǎn)，對于相關(guān)企業(yè)而言意味著資產(chǎn)負債表顯著修復，而對于金融企業(yè)，尤其是銀行而言，意味著不良資產(chǎn)壓力有所下降，銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力得到緩解。從最近公布的銀行歸母凈利增速來看，較2016年中報有所好轉(zhuǎn)，不良貸款比率較2016年年報改善更為明顯。今年下半年，金融業(yè)同樣可能將迎來利潤創(chuàng)造效應(yīng)弱化，而利潤再分配效應(yīng)強化格局。

利潤再分配效應(yīng)使得周期及金融業(yè)績改善延續(xù)到三季度，但無論三季報是否是周期和金融業(yè)績改善頂點，市場預期狀態(tài)都會趨于不穩(wěn)定。一方面，利潤再分配的天平傾斜是受到整體經(jīng)濟利潤創(chuàng)造能力限制的；另一方面，去產(chǎn)能驅(qū)動價格上漲，監(jiān)管層亦會有充足的政策手段維持資源品價格的平穩(wěn)。接下來的投資仍應(yīng)堅持龍馬投資主線不變，消費繼續(xù)關(guān)注白酒、家電、乳制品、禽鏈、汽車、家居、酒店、免稅細分領(lǐng)域龍頭；而周期和金融業(yè)則要由前期板塊的整體機會聚焦到板塊內(nèi)利潤再分配效應(yīng)受益的行業(yè)龍頭。（國泰君安證券 林隆鵬 周津宇）