其次，人民幣匯率和債券收益率之間的傳導機制還有賴于央行貨幣政策的變動。一般來說，在央行不干預外匯市場的情況下，債券收益率等利率水平由市場決定，并且受到匯率預期變動及其所帶動的資金流動預期的影響；在央行干預外匯市場的情況下，債券收益率等利率水平受限于央行貨幣政策而具有一定程度的“外生性”，利率水平波動會影響跨境資金流動進而影響匯率。2015年“8·11”匯改以來，央行曾經(jīng)有數(shù)次通過收緊離岸和在岸人民幣拆借成本的方式打壓人民幣匯率貶值預期的主動干預行為，拆借市場流動性的收緊不僅影響了宏觀流動性層面，還聯(lián)動金融機構層面的微觀流動性從緊，此時債券收益率作為帶有一定政策影響痕跡的“外生”變量，與匯率波動“脫敏”；而在2017年以來央行漸漸放棄了對人民幣匯率的干預，雖然仍然通過公開市場操作和其他結(jié)構性貨幣政策工具影響短期限資金利率的波動，更長期限的債券收益率則是市場自由決定，此時人民幣匯率走強以及因人民幣匯率走強而可能引起的資金凈流入，會助長市場對債券收益率將震蕩回落的預期，從2017年二季度以來債券收益率陷于區(qū)間震蕩，雖無明顯的趨勢，但極端看空債券的情緒已經(jīng)被逐步瓦解，在沒有看到明顯的資金凈流入和宏觀流動性狀態(tài)改善之前，人民幣匯率走強的預期并不必然引致債券收益率的下行。

再次，匯率和利率之間傳導所依賴的跨境資金流動則是主要金融機構的負債端調(diào)整來實現(xiàn)的。一般來說，人民幣貶值會導致以外幣結(jié)算的負債增加和資產(chǎn)減少，從商業(yè)銀行的角度來看，若銀行和其他金融機構持有大量以外幣結(jié)算的債務，人民幣貶值會帶來債務的迅速增加并造成資產(chǎn)減值，負債狀況和凈資本由此而惡化，直接的影響就是流動性的全面收緊和信貸的萎縮。而當這一趨勢逆轉(zhuǎn)之時，人民幣升值則會造成相反的結(jié)果。中間賴以實現(xiàn)有效傳導的是金融機構負債端外幣債務的規(guī)模和期限等狀況，從實際情況來看，一方面金融機構可以通過拉長債務期限的方式避免短期的流動性惡化，另一方面可以通過持有較大規(guī)模的未結(jié)匯頭寸間接對沖本幣貶值的影響。當人民幣貶值預期瓦解之際，外幣債務計值萎縮會改善金融機構的負債狀況，并且未結(jié)匯頭寸的平盤會推動人民幣匯率形成自我增強型的升值趨勢。

綜上所述，若金融機構負債端的集中調(diào)整導致跨境資金轉(zhuǎn)為凈流入，宏觀流動性擴張抵消央行貨幣政策從緊效應，那么人民幣匯率升值預期或能傳導帶動債券收益率下行；而若跨境資金凈流入對宏觀流動性的擴張效應并不明顯，債券收益率短期內(nèi)或仍將維持對人民幣匯率升值的“脫敏”。