基本面提供正向支持

中國證券報：近期，圍繞經(jīng)濟“新周期”和“滯脹”的討論較多，請分析下基本面對債券市場的利多利空因素。

明明：對于債券市場而言，經(jīng)濟基本面利多債市的成分更多一些。8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面下行，拉動GDP的三駕馬車投資、消費、出口均步入下行通道，基本面下行壓力凸顯。近期上游商品價格和周期行業(yè)股票上漲趨勢受到遏制并轉(zhuǎn)為震蕩調(diào)整，市場對經(jīng)濟基本面復蘇的信心也顯得不足。中長期來看，實體經(jīng)濟去杠桿將成為接下來國內(nèi)經(jīng)濟主要矛盾，企業(yè)信貸收縮帶來的貨幣供需再平衡將緩解金融去杠桿過程中貨幣需求大于貨幣供給導致利率上升的情況，有利于債市回暖。

若說對債市可能的利空因素，則是近期頗受關(guān)注的“滯脹”觀點。8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)不夠景氣，而CPI和PPI均為近期高點，關(guān)于“滯脹”的言論再度在市場上出現(xiàn)。但我們認為，短期內(nèi)并不會發(fā)生經(jīng)濟滯脹。對比歷史上國際國內(nèi)歷次滯脹的情況，結(jié)合我國目前的經(jīng)濟發(fā)展情況和面臨的國際經(jīng)濟環(huán)境，預計四季度經(jīng)濟下行壓力不減，通脹將保持溫和，并不存在出現(xiàn)滯脹的基礎(chǔ)。

目前環(huán)保壓力開始向供給端轉(zhuǎn)移，宏觀經(jīng)濟或出現(xiàn)“量價齊降”的局面，經(jīng)濟下行幅度或超市場預期；通脹壓力不大，金融去杠桿成果顯現(xiàn)，貨幣政策并無進一步收緊的動力?！皽洝辈滑F(xiàn)，“滯脹”中空債自然也就站不住腳，在當前時點，我們認為經(jīng)濟基本面利多債市的成分更多一些。

臧旻：就經(jīng)濟增長本身而言，年內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)震蕩下滑基本沒有懸念。從周期疊加的分析框架看，庫存周期短期內(nèi)仍然向下，朱格拉周期雖然仍處于上升階段，但本輪朱格拉周期并不是一個強周期，主要受到長期信用周期下行的壓制。四季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)基數(shù)都比較高，年內(nèi)基本面仍然會對債市提供正向支持。通脹方面，雖然目前受益于供給側(cè)改革以及環(huán)保限產(chǎn)，工業(yè)品在前期出現(xiàn)巨大漲幅，疊加豬肉價格的觸底以及PPI有向CPI傳導的跡象，8月通脹數(shù)據(jù)抬頭。但從我們測算的結(jié)果來看，年內(nèi)通脹中樞仍然大概率繼續(xù)下沉，四季度名義經(jīng)濟增速將是全年最低水平。這是利好的一方面。但負面因素在于，央行貨幣政策仍然穩(wěn)健，資金面間歇性緊張也實屬常態(tài)，將極大制約債券做多的盈利空間。