三季度將近尾聲，海外美聯(lián)儲(chǔ)縮表“靴子”已落地，國(guó)內(nèi)資金面“大考”料將平穩(wěn)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)債市也形成一定支撐。不過盡管市場(chǎng)“看多者”眾，敢“做多者”并不多，近期10年期國(guó)債收益率持續(xù)盤整于3.62%上下。展望四季度，“債?！钡降讜?huì)不會(huì)回歸？投資者該如何抓住年內(nèi)的最后一波機(jī)會(huì)？中國(guó)證券報(bào)特此邀請(qǐng)中信證券固定收益首席分析師明明和宏信證券固定收益總部研究員臧旻進(jìn)行討論。
海外因素短期影響有限
中國(guó)證券報(bào)：結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行動(dòng)態(tài)來看，如何解讀海外因素對(duì)國(guó)內(nèi)債市的影響？
明明：從海外因素看，歐洲和美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，歐元走強(qiáng)導(dǎo)致歐洲退出QE信心不足，美國(guó)通脹未達(dá)目標(biāo)缺乏加息基礎(chǔ)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)公布的縮表計(jì)劃以及“預(yù)期引導(dǎo)”的調(diào)控手段，引起市場(chǎng)巨震的可能性不大。
近期以來，外部環(huán)境的變化對(duì)國(guó)內(nèi)債市確實(shí)存在一定影響。月初債市明顯回暖即有海外因素助長(zhǎng)的影子。近期全球避險(xiǎn)情緒升溫，美元指數(shù)持續(xù)下探、人民幣對(duì)美元迅速升值，人民幣匯率改善有利于資金流入，一方面有助于外匯占款邊際回暖，另一方面海外資金流入并配置國(guó)內(nèi)債券，利好國(guó)內(nèi)債市。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然存在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐放緩，中美利差仍將持續(xù)高位運(yùn)行，均是國(guó)內(nèi)債市的利好信號(hào)。
臧旻：海外因素對(duì)國(guó)內(nèi)債市產(chǎn)生影響主要來源于兩個(gè)方面，一是匯率和內(nèi)外利差的變化，對(duì)資本跨境流動(dòng)產(chǎn)生影響，造成外匯占款的變動(dòng)進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)市場(chǎng)整體流動(dòng)性；二是全球主要經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇力度是否出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向。
從第一點(diǎn)來看，目前中美長(zhǎng)端利差維持在130BP以上的水平，相對(duì)較為安全。而人民幣匯率在近期也表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)，短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表對(duì)國(guó)內(nèi)債市的中短期影響極為有限。
另一方面，國(guó)內(nèi)的本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最大貢獻(xiàn)來自于海外需求的回暖導(dǎo)致出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)度的提升，而以美歐為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體能否繼續(xù)維持復(fù)蘇格局，對(duì)國(guó)內(nèi)基本面的影響較為顯著，進(jìn)而決定著國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期走勢(shì)。
我們認(rèn)為，目前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程仍然較為樂觀，全球整體風(fēng)險(xiǎn)偏好水平也將處于長(zhǎng)期抬升的過程中。美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的短期影響可以忽略不計(jì)，但從長(zhǎng)期來看，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然處于上升的趨勢(shì)中，對(duì)國(guó)內(nèi)債市的長(zhǎng)期影響難言利好。
基本面提供正向支持
中國(guó)證券報(bào)：近期，圍繞經(jīng)濟(jì)“新周期”和“滯脹”的討論較多，請(qǐng)分析下基本面對(duì)債券市場(chǎng)的利多利空因素。
明明：對(duì)于債券市場(chǎng)而言，經(jīng)濟(jì)基本面利多債市的成分更多一些。8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面下行，拉動(dòng)GDP的三駕馬車投資、消費(fèi)、出口均步入下行通道，基本面下行壓力凸顯。近期上游商品價(jià)格和周期行業(yè)股票上漲趨勢(shì)受到遏制并轉(zhuǎn)為震蕩調(diào)整，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇的信心也顯得不足。中長(zhǎng)期來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿將成為接下來國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主要矛盾，企業(yè)信貸收縮帶來的貨幣供需再平衡將緩解金融去杠桿過程中貨幣需求大于貨幣供給導(dǎo)致利率上升的情況，有利于債市回暖。
若說對(duì)債市可能的利空因素，則是近期頗受關(guān)注的“滯脹”觀點(diǎn)。8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不夠景氣，而CPI和PPI均為近期高點(diǎn)，關(guān)于“滯脹”的言論再度在市場(chǎng)上出現(xiàn)。但我們認(rèn)為，短期內(nèi)并不會(huì)發(fā)生經(jīng)濟(jì)滯脹。對(duì)比歷史上國(guó)際國(guó)內(nèi)歷次滯脹的情況，結(jié)合我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況和面臨的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境，預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，通脹將保持溫和，并不存在出現(xiàn)滯脹的基礎(chǔ)。
目前環(huán)保壓力開始向供給端轉(zhuǎn)移，宏觀經(jīng)濟(jì)或出現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊降”的局面，經(jīng)濟(jì)下行幅度或超市場(chǎng)預(yù)期；通脹壓力不大，金融去杠桿成果顯現(xiàn)，貨幣政策并無進(jìn)一步收緊的動(dòng)力?！皽洝辈滑F(xiàn)，“滯脹”中空債自然也就站不住腳，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)基本面利多債市的成分更多一些。
臧旻：就經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)本身而言，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)震蕩下滑基本沒有懸念。從周期疊加的分析框架看，庫存周期短期內(nèi)仍然向下，朱格拉周期雖然仍處于上升階段，但本輪朱格拉周期并不是一個(gè)強(qiáng)周期，主要受到長(zhǎng)期信用周期下行的壓制。四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基數(shù)都比較高，年內(nèi)基本面仍然會(huì)對(duì)債市提供正向支持。通脹方面，雖然目前受益于供給側(cè)改革以及環(huán)保限產(chǎn)，工業(yè)品在前期出現(xiàn)巨大漲幅，疊加豬肉價(jià)格的觸底以及PPI有向CPI傳導(dǎo)的跡象，8月通脹數(shù)據(jù)抬頭。但從我們測(cè)算的結(jié)果來看，年內(nèi)通脹中樞仍然大概率繼續(xù)下沉，四季度名義經(jīng)濟(jì)增速將是全年最低水平。這是利好的一方面。但負(fù)面因素在于，央行貨幣政策仍然穩(wěn)健，資金面間歇性緊張也實(shí)屬常態(tài)，將極大制約債券做多的盈利空間。
總體來看，我們對(duì)四季度債市總體不悲觀。關(guān)注細(xì)節(jié)，踩準(zhǔn)交易節(jié)奏將是我們四季度的主要關(guān)注點(diǎn)。長(zhǎng)期來看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程仍然比較好，盲目看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)不可取，明年二季度過后，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或?qū)⒚媾R新一輪的趨勢(shì)性上行，屆時(shí)債券市場(chǎng)或存在較大幅度調(diào)整的必要。
交易機(jī)會(huì)將頻繁出現(xiàn)
中國(guó)證券報(bào)：目前資金面變化仍是市場(chǎng)普遍關(guān)注的重心，您對(duì)三季度末流動(dòng)性及跨季后流動(dòng)性表現(xiàn)有何預(yù)期？
明明：9月季末臨近，MPA考核和跨季資金需求加大導(dǎo)致流動(dòng)性偏緊概率較大，但在央行呵護(hù)資金面平穩(wěn)、關(guān)注資金利率穩(wěn)定的背景下，資金安全跨季應(yīng)是必然。首先，央行9月上旬超額續(xù)做MLF并重啟28天逆回購(gòu)操作表明了央行呵護(hù)資金面平穩(wěn)的態(tài)度，料9月資金面保持平穩(wěn)仍是大概率事件。其次，從央行9月中旬以來的公開市場(chǎng)操作來看，9月14日至22日央行凈投放6365億元，如此大規(guī)模的資金凈投放已經(jīng)遠(yuǎn)超3月、6月的同期水平，央行維護(hù)銀行體系流動(dòng)性基本穩(wěn)定的決心明顯。
中長(zhǎng)期看，央行保持穩(wěn)健中性貨幣政策取向不變，“削峰填谷”熨平臨時(shí)性流動(dòng)性波動(dòng)、保持流動(dòng)性總量適度中性的態(tài)度不變，年內(nèi)資金面相對(duì)平穩(wěn)仍是大勢(shì)，同時(shí)不排除流動(dòng)性邊際放松的可能。首先，從政策層面來看，監(jiān)管政策和貨幣政策的“一緊一松”協(xié)調(diào)配合有助于在維持金融體系穩(wěn)定的情況下深化推進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿，而“嚴(yán)監(jiān)管”和“松貨幣”將是年內(nèi)主要政策組合，這就意味著流動(dòng)性水平不會(huì)過度收緊。其次，經(jīng)濟(jì)基本面下行壓力較大，經(jīng)濟(jì)韌性再受考驗(yàn)，貨幣政策邊際放松的概率加大。最后，目前金融體系流動(dòng)性結(jié)構(gòu)不平衡現(xiàn)象較為顯著，有鑒于此，央行通過流動(dòng)性凈回籠搭配降準(zhǔn)的“中性”操作，保持流動(dòng)性總量大體不變，改善流動(dòng)性結(jié)構(gòu)失衡，或許是一個(gè)值得考慮的選項(xiàng)。綜合來看，四季度流動(dòng)性水平相對(duì)平穩(wěn)仍是大勢(shì)，同時(shí)不排除流動(dòng)性邊際放松的可能。
臧旻：9月流動(dòng)性目前來看可以確認(rèn)將平穩(wěn)度過，資金價(jià)格可能對(duì)于非銀機(jī)構(gòu)來說仍然比較貴，但是可得性不算低。首先，7月財(cái)政繳稅的1.03萬億元，8月已經(jīng)投放了5300億元，9月財(cái)政投放尚有空間。其次，從月初央行超額續(xù)做MLF以及近期的大額公開市場(chǎng)操作(OMO)凈投放來看，仍然有呵護(hù)季末資金面的意圖。第三，月初市場(chǎng)所擔(dān)心的2.3萬億銀行存單續(xù)發(fā)需求，從目前來看，已完全不存在壓力。截至9月22日，剩余規(guī)模僅不足3000億元。整體來看跨季已無需擔(dān)憂。
跨季結(jié)束后，資金面將迎來約半個(gè)月左右的甜蜜期(其中假期將占據(jù)大半的時(shí)間)，真正的考驗(yàn)在于10月中旬的繳稅影響。根據(jù)歷史情況來看，10月繳稅規(guī)模一般較7月更高，也就是說，在今年企業(yè)盈利水平普遍好轉(zhuǎn)的情況之下，10月繳稅規(guī)?？赡苋匀徊坏陀?萬億的水平，屆時(shí)超儲(chǔ)率可能遠(yuǎn)不及1%，屆時(shí)短端利率可能存在風(fēng)險(xiǎn)，從而制約長(zhǎng)端利率下行空間，這一點(diǎn)需要特別注意。
中國(guó)證券報(bào)：結(jié)合上述因素，以及市場(chǎng)配置行為來看，您對(duì)后續(xù)債市的投資機(jī)會(huì)怎么看？請(qǐng)為不同投資機(jī)構(gòu)提供一些建議。
明明：從目前對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面、資金面、海外因素的判斷來看，短期內(nèi)國(guó)債收益率還是以圍繞中樞震蕩為主，市場(chǎng)很大可能存在一定的波段交易機(jī)會(huì)，以交易為主的機(jī)構(gòu)可以把握這一機(jī)會(huì)；中長(zhǎng)期來看，10年期國(guó)債到期收益率將穩(wěn)步降至3.6%頂部中樞以下，不排除在基本面和海外因素配合的情況下再有10BP-20BP下行的可能，配置型機(jī)構(gòu)可以考慮配置利率債或信用較好的企業(yè)債券。
臧旻：就資產(chǎn)配置策略而言，我們認(rèn)為年內(nèi)債券市場(chǎng)整體收益率水平不具備大幅上行的條件，交易機(jī)會(huì)將會(huì)在四季度頻繁出現(xiàn)，“該出手時(shí)就出手”，維持交易思維。如果債券收益率受到短期利空影響出現(xiàn)上行，將意味著更高的安全邊際，可適當(dāng)增加倉(cāng)位博取溢價(jià)，交易品種以流動(dòng)性較高的品種為上策。建議可小幅拉長(zhǎng)久期但要控制杠桿，畢竟杠桿收益在目前較低的超儲(chǔ)情況之下并不穩(wěn)定。當(dāng)然這主要是針對(duì)非銀交易戶而言。
對(duì)銀行類配置戶，我們建議繼續(xù)保持謹(jǐn)慎，一方面貨幣政策短期內(nèi)難言寬松，金融系統(tǒng)仍然處于“去杠桿”的過程中，資金面和政策面并不能給債市提供長(zhǎng)期的正面支持。另一方面，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)尚未全面走出景氣擴(kuò)張區(qū)間，長(zhǎng)期債牛目前尚無法定論。
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