三季度市場(chǎng)較二季度的冰火兩重天相比，結(jié)構(gòu)分化有所減弱，創(chuàng)業(yè)板止跌反彈，市場(chǎng)呈現(xiàn)普漲行情，上證指數(shù)上漲5.05%；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲2.95%。

三季度市場(chǎng)上漲的主要推動(dòng)力量來(lái)自于供給側(cè)改革背景下煤炭、有色、鋼鐵和化工等周期性行業(yè)的上漲，以及經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升預(yù)期下金融藍(lán)籌股的共同推動(dòng)；消費(fèi)品領(lǐng)域除食品飲料上漲較好外，家電和汽車等上半年漲幅較大的行業(yè)處于調(diào)整中；主題方面，AI(人工智能)和蘋果產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的電子類企業(yè)表現(xiàn)不俗，新能源汽車動(dòng)力電池相關(guān)公司受到市場(chǎng)追捧。

很明顯，三季度市場(chǎng)上漲的脈絡(luò)繼續(xù)呈現(xiàn)出基本面驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲的特征，主要的驅(qū)動(dòng)因素一是經(jīng)濟(jì)基本面的企穩(wěn)復(fù)蘇，二是增量資金主要來(lái)自加入MSCI預(yù)期推動(dòng)下的北上資金，他們基于基本面分析為基礎(chǔ)持續(xù)買入性價(jià)比全球最佳的A股優(yōu)質(zhì)龍頭公司，使市場(chǎng)呈現(xiàn)龍頭不斷創(chuàng)新高和概念股不斷創(chuàng)新低冰火兩重天的分化行情。

正如我們?cè)谀瓿醯幕仡櫯c展望中已經(jīng)指出，市場(chǎng)正在發(fā)生諸多結(jié)構(gòu)性的變化：投資者結(jié)構(gòu)趨于機(jī)構(gòu)化和專業(yè)化，散戶逐步退出市場(chǎng)；價(jià)值投資理念逐步深入人心，投資和投機(jī)的天平終于開始向投資傾斜；市場(chǎng)化改革逐步讓制度套利失去土壤，殼資源炒作降溫，優(yōu)質(zhì)企業(yè)價(jià)值重估面臨機(jī)遇，優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)將取代劣幣驅(qū)逐良幣。未來(lái)預(yù)計(jì)仍然是結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的龍頭優(yōu)質(zhì)公司業(yè)績(jī)和估值的戴維斯雙擊，中小型真成長(zhǎng)公司跌出來(lái)的機(jī)會(huì)都值得我們關(guān)注。

展望后市，也許我們又一次站在歷史長(zhǎng)牛的起點(diǎn)。

(1)制度環(huán)境改善，未來(lái)中國(guó)股市將真正成為資源配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的場(chǎng)所，也將成為全球投資者財(cái)富配置的主要場(chǎng)所。

股市既是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)升級(jí)的資金融通渠道，又是承載中國(guó)居民財(cái)富的重要載體，未來(lái)具有重要的戰(zhàn)略價(jià)值。遺憾的是，由于發(fā)行體制和監(jiān)管不嚴(yán)等問題，長(zhǎng)期以來(lái)存在內(nèi)幕交易和炒殼炒重組實(shí)現(xiàn)短期暴利的示范效應(yīng)，加上85%的個(gè)人投資者占比，中國(guó)股市一直充斥著投機(jī)炒作風(fēng)，價(jià)值投資者被邊緣化，劣幣驅(qū)逐良幣，股市不具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置功能，也沒有成為中國(guó)居民財(cái)富保值增值的主要載體。

但隨著劉士余主席的上任，管理層在發(fā)行制度和監(jiān)管領(lǐng)域重拳出擊，未來(lái)發(fā)行注冊(cè)制的推行和嚴(yán)格監(jiān)管，以及機(jī)構(gòu)投資者占比的提升，價(jià)值投資者將逐步成為市場(chǎng)主流，基于基本面驅(qū)動(dòng)的定價(jià)模式成為主流，未來(lái)股市真正成為資源配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的場(chǎng)所，也成為投資者財(cái)富配置的主要場(chǎng)所。

一旦股市成為財(cái)富配置的主要場(chǎng)所，將引爆國(guó)內(nèi)和國(guó)際兩大配置需求的覺醒。未來(lái)隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國(guó)中產(chǎn)階級(jí)的人數(shù)會(huì)從目前的2億快速增長(zhǎng)到5到8億，大量的居民財(cái)富配置需求給中國(guó)股市帶來(lái)源源不斷的投資需求，中國(guó)居民財(cái)富80%配置房地產(chǎn)而只有5%配置資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)必將向歐美25-30%的配置資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)看齊；作為第二大資本市場(chǎng)的中國(guó)股市，目前國(guó)際投資者占比2%，未來(lái)有可能提高到20-30%，國(guó)際投資者配置的需求也有極大的潛力。

(2)經(jīng)濟(jì)基本面和估值角度看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然走在轉(zhuǎn)型升級(jí)的道路上，跨過中等收入陷阱是大概率事件，整體市場(chǎng)估值不貴，優(yōu)質(zhì)公司性價(jià)比突出。

做投資控制風(fēng)險(xiǎn)是第一位的，我們先看風(fēng)險(xiǎn)。特朗普當(dāng)選總統(tǒng)后的全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)逆全球化潮流，受益于全球化的中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨貿(mào)易保護(hù)，匯率貶值和房地產(chǎn)泡沫等諸多擔(dān)憂；中國(guó)經(jīng)濟(jì)本身的結(jié)構(gòu)性矛盾日益突出，產(chǎn)業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力凸顯；全球利率在美國(guó)加息周期啟動(dòng)過程中面臨緊縮的環(huán)境，利率走高直接打擊股市債市預(yù)期；媒體報(bào)道也是愁云慘淡，大有山風(fēng)欲來(lái)大廈將傾的感覺，移民換匯漸成風(fēng)潮。至少?gòu)母杏X來(lái)看，我們感覺處處是風(fēng)險(xiǎn)，步步驚心，因此股市債市都經(jīng)歷顯著調(diào)整。

但我想說(shuō)的是，感覺到的風(fēng)險(xiǎn)不一定是真風(fēng)險(xiǎn)，真的風(fēng)險(xiǎn)是我們沒有感覺到的，出乎意料的事情。也許，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)充分釋放，至少是部分釋放，巴菲特說(shuō)過，“在別人恐懼時(shí)貪婪，在別人貪婪時(shí)恐懼”，在人人防風(fēng)險(xiǎn)之時(shí)，也許正是有心人人棄我取，適時(shí)播種的季節(jié)。

面對(duì)逆全球化，我們的一帶一路建設(shè)和供給側(cè)改革正在逐步推進(jìn)，化解風(fēng)險(xiǎn)，隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐和國(guó)內(nèi)改革的推進(jìn)，傳統(tǒng)行業(yè)盈利狀況正在改善，全球制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)被顛覆的概率很??；中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整的變化也不小，涌現(xiàn)出不少具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的公司，后續(xù)還有改革釋放的制度紅利和人口素質(zhì)紅利值得期待。

目前，真正不利的是利率環(huán)境有可能處于緊縮周期，只要不引發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)，相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)度過坎坷是坦途。更重要的是，我們的上證指數(shù)和上證50無(wú)論從PE還是PB較道瓊斯指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)都低很多，便宜就是硬道理，目前的市場(chǎng)或許已經(jīng)充分反映我們面臨的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，即便是估值較高的創(chuàng)業(yè)板也有不少真成長(zhǎng)公司逐步進(jìn)入可投資區(qū)域。特別是今年漲幅較大的上證50中的很多優(yōu)質(zhì)龍頭公司，具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的基本面，兩位數(shù)的盈利增長(zhǎng)匹配的是個(gè)位數(shù)的估值，全球比較都具有極高的性價(jià)比，是股價(jià)能夠不斷創(chuàng)出歷史新高的主要原因。只要你相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)崩潰，也許現(xiàn)在正是播種中國(guó)股市的黃金季節(jié)，我們需要的只是一點(diǎn)耐心，等待優(yōu)秀企業(yè)成長(zhǎng)，待到山花爛漫時(shí)你在叢中笑。

(3)微觀市場(chǎng)看，股價(jià)結(jié)構(gòu)分化仍是主基調(diào)，價(jià)值投資回歸是未來(lái)市場(chǎng)主要的結(jié)構(gòu)變化，基本面驅(qū)動(dòng)的定價(jià)模式將成為未來(lái)市場(chǎng)演化的主流模式，優(yōu)質(zhì)龍頭公司將成為投資者爭(zhēng)奪的稀缺資源而由折價(jià)轉(zhuǎn)溢價(jià)。

我們要關(guān)注各個(gè)行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)基本面的變化，基于基本面定價(jià)尋找才貌雙全的優(yōu)質(zhì)公司投資。具體而言，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的發(fā)展階段，中國(guó)社會(huì)進(jìn)入老齡化，消費(fèi)升級(jí)和醫(yī)療保健，教育、體育、旅游、金融等服務(wù)行業(yè)也是值得持續(xù)的關(guān)注領(lǐng)域；傳統(tǒng)行業(yè)購(gòu)并重組提高行業(yè)集中度是趨勢(shì)，優(yōu)質(zhì)龍頭是研究的重點(diǎn)；新興行業(yè)如手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈，AI產(chǎn)業(yè)鏈，先進(jìn)制造業(yè)等都是值得關(guān)注的領(lǐng)域。特別是市值較大的行業(yè)龍頭公司，一直以來(lái)由于投資者結(jié)構(gòu)和投資理念等原因表現(xiàn)為優(yōu)質(zhì)公司折價(jià)現(xiàn)象，這為基于基本面投資的價(jià)值成長(zhǎng)投資人創(chuàng)造絕佳的投資機(jī)會(huì)，但隨著國(guó)際投資者的加入和機(jī)構(gòu)投資者的增多，優(yōu)質(zhì)溢價(jià)將成為新常態(tài)。永遠(yuǎn)不變的是變化，中國(guó)的變化往往以更快的速度實(shí)現(xiàn)，因此大家要做好迎接基于基本面分析的價(jià)值成長(zhǎng)投資的準(zhǔn)備。

投資感悟：知行合一是價(jià)值成長(zhǎng)投資者必須跨越的門檻。好的收益是知行合一的結(jié)果，知行合一說(shuō)起來(lái)容易，做起來(lái)難啊！難在知是行的前提，但在知的層面，我們是真知嗎？一方面，未來(lái)是不確定的，好公司一直處于變化過程中需要深入認(rèn)知和緊密跟蹤，你是否具有真正的認(rèn)知能力，識(shí)別出好公司仍然處于好的狀態(tài)；另一方面在遇到短期的波動(dòng)時(shí)，你是否有能力分辨出這種波動(dòng)或變化是趨勢(shì)性的還是暫時(shí)性的影響？行在知的基礎(chǔ)上，但行的時(shí)候，我們自己知道自己是真知還是假知嗎？回答這些問題需要艱苦的研究和邏輯分析過程，以及不斷的驗(yàn)證過程。特別是你的認(rèn)知和市場(chǎng)的表現(xiàn)出現(xiàn)重大差異的時(shí)候，你如何保持定力和耐心？

在知的層面，2017年5月赴美參加巴菲特股東會(huì)，使我對(duì)價(jià)值成長(zhǎng)投資有了新的理解。奧馬哈之行給我的最大收獲是：投資一要活的久，二要耐得住寂寞。今年巴菲特87歲，芒格93歲，以如此高齡的合伙人從上午9點(diǎn)到下午4點(diǎn)半中午只休息1個(gè)小時(shí)午餐的答投資者提問使我明白了，價(jià)值投資者只要活得長(zhǎng)那么只有20%的年復(fù)合收益就可以成為世界首富；奧馬哈是個(gè)只有不到20萬(wàn)人的寧?kù)o小鎮(zhèn)，在這樣的環(huán)境做投資，無(wú)形中屏蔽了很多短期機(jī)會(huì)的誘惑，或許是巴菲特能夠有足夠的耐心堅(jiān)持等待企業(yè)成長(zhǎng)獲利的重要原因，大多投資失敗的案例是經(jīng)不住各種各樣的暴利誘惑而丟失了投資最需要的耐心。

巴菲特的投資到底是價(jià)值投資還是成長(zhǎng)投資？我認(rèn)為是價(jià)值成長(zhǎng)投資，既有價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值買入等待價(jià)值回歸的所謂價(jià)值型投資，也有價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值接近但成長(zhǎng)價(jià)值突出的所謂成長(zhǎng)投資。我們學(xué)習(xí)巴菲特一定要明白價(jià)值成長(zhǎng)投資的內(nèi)涵。

16年機(jī)構(gòu)投資研究的歷練告訴我，成功投資靠的是好公司+好耐心，長(zhǎng)期而言選股(才貌雙全的好公司)是投資超額收益的源泉，也是風(fēng)險(xiǎn)控制的重要手段，選時(shí)往往是市場(chǎng)的魔鬼誘惑，由于再投資風(fēng)險(xiǎn)的存在使得選時(shí)很難成為持續(xù)超額收益的來(lái)源。但認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)和在任何時(shí)候做到這一點(diǎn)是需要良好的心態(tài)和定力的，需要我們克服來(lái)自客戶的壓力和短期機(jī)會(huì)的誘惑等等。知行合一是價(jià)值成長(zhǎng)投資者必須跨越的門檻，要通過實(shí)踐不斷提高真知的能力并堅(jiān)決貫徹執(zhí)行。

誠(chéng)樸方法：抱樸守正，知行合一，與優(yōu)秀企業(yè)共同成長(zhǎng)。投資本身是一個(gè)科學(xué)和藝術(shù)、體力和腦力結(jié)合的工作，誠(chéng)樸資產(chǎn)認(rèn)為，作好投資也要爭(zhēng)當(dāng)三好學(xué)生：好的理念，好的方法和好的風(fēng)控。

(1)對(duì)于好的理念，其實(shí)簡(jiǎn)單地說(shuō)就是要做確定性高的投資而非投機(jī)，確定性高意味著風(fēng)險(xiǎn)低，只有穩(wěn)中求進(jìn)才能在投資市場(chǎng)中活得長(zhǎng)，而只有活得長(zhǎng)短期看似低的收益率在復(fù)利的神奇魔法下才能變成財(cái)富的真正增值。對(duì)于專業(yè)投資人而言，理解“慢就是快”是一個(gè)非常困難但必須完成的轉(zhuǎn)變，否則投資永遠(yuǎn)是停留在投機(jī)和業(yè)余的邊緣；而真正做到這一點(diǎn)，又需要投資人的理解和支持，公募基金的很多優(yōu)秀的基金經(jīng)理都明白這樣的道理，但由于體制機(jī)制原因無(wú)法知行合一，而私募基金的管理人如果能遇到理解自己理念的投資人，是有可能踐行這種理念，重現(xiàn)巴菲特的傳奇也不是沒有可能。

(2)對(duì)于好的方法，見仁見智。對(duì)于我踐行的價(jià)值成長(zhǎng)方法而言，核心是找到好的企業(yè)在一個(gè)好的估值(性價(jià)比)下買入長(zhǎng)期持有，分享企業(yè)的成長(zhǎng)創(chuàng)造的價(jià)值，我把他總結(jié)為選擇才(公司質(zhì)地和成長(zhǎng)性佳)貌(估值合理即性價(jià)比佳)雙全的好企業(yè)長(zhǎng)期投資。

好企業(yè)一方面是收益的源泉，另一方面也是基本面投資者主要的風(fēng)險(xiǎn)控制手段。對(duì)于好企業(yè)有很多定性和定量的標(biāo)準(zhǔn)，其實(shí)好企業(yè)業(yè)余投資者都很容易識(shí)別出來(lái)，一般具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)龍頭企業(yè)都是好公司，難點(diǎn)在對(duì)未來(lái)的預(yù)期和判斷，因?yàn)橥顿Y是買企業(yè)的成長(zhǎng)，而公司的成長(zhǎng)是否持續(xù)需要對(duì)公司所處行業(yè)趨勢(shì)，以及公司的業(yè)務(wù)模式和核心競(jìng)爭(zhēng)力的持續(xù)性有深入的理解，這需要深入的基本面研究和持續(xù)的跟蹤實(shí)地調(diào)研，是腦力和體力的結(jié)合，沒有捷徑；好的估值除了可以用市盈率等相對(duì)估值指標(biāo)和DCF(現(xiàn)金流折現(xiàn)模型)等絕對(duì)估值方法評(píng)估之外，也需要一些創(chuàng)新的方法對(duì)一些新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行評(píng)估，這里面就是科學(xué)與藝術(shù)的結(jié)合，但總體而言買得便宜是很關(guān)鍵的因素。

對(duì)于好的方法，其實(shí)爭(zhēng)論比較大，對(duì)于專業(yè)投資人而言，理解“少就是多”很重要，其實(shí)投資之道，大道至簡(jiǎn)，很多時(shí)候less is more；在執(zhí)行層面，誠(chéng)實(shí)面對(duì)，知行合一很重要，唯有誠(chéng)實(shí)才能知錯(cuò)就改，堅(jiān)持真理，唯有誠(chéng)實(shí)才能真正做到知行合一。

(3)好的風(fēng)控其實(shí)關(guān)鍵要理解永久性本金損失和短期浮虧的差別，對(duì)于long only的投資人而言選擇好的企業(yè)投資是風(fēng)控的核心，其次才是資產(chǎn)配置、組合投資和公司制度等層面的風(fēng)控措施。如果讓我用一句話總結(jié)我的投資方略，伴隨優(yōu)秀企業(yè)共同成長(zhǎng)是我的方法，就像交朋友要和優(yōu)秀的人做朋友，我們投資也要和優(yōu)秀的公司同行，倘如是則時(shí)間就是我們最好的朋友，給一點(diǎn)耐心讓優(yōu)秀企業(yè)成長(zhǎng)，我們收獲的將是財(cái)富的穩(wěn)健成長(zhǎng)。

(作者：誠(chéng)樸資產(chǎn)董事長(zhǎng)馬北雁)