依據(jù)價格季節(jié)性規(guī)律

　　本文針對PTA期現(xiàn)價格及跨期價差波動的季節(jié)性規(guī)律進行了研究，探索價格及價差季節(jié)性波動背后的主要原因。依據(jù)PTA價格季節(jié)性規(guī)律，10月PTA價格走勢仍會延續(xù)9月的弱勢格局，反彈窗口或出現(xiàn)在四季度后半程。

　　價格的季節(jié)性特征

　　從PTA現(xiàn)貨價格走勢圖直觀上看，2005—2016年PTA現(xiàn)貨價格具有弱季節(jié)性波動規(guī)律。在一年中，有兩波相對明顯的漲勢和兩波相對明顯的跌勢，以及兩個振蕩時間段。漲勢對應的時間段是：12月至次年2月以及6月至8月;跌勢對應的時間段是：4月至5月以及9月至10月;振蕩時間段是：3月和11月。

　　圖1：PTA現(xiàn)貨價格季節(jié)性走勢

　　而把2005—2016年PTA現(xiàn)貨月度收益率及漲跌概率進行統(tǒng)計，統(tǒng)計數(shù)據(jù)與直觀感覺基本一致：1月和12月現(xiàn)貨價格上漲概率最大(上漲概率達66.7%)，5月下跌的概率最大(下跌概率達77%)，9月下跌概率次之(下跌概率達67%)。下跌幅度最大的是9月，平均跌幅達4.32%;接著是10月，平均跌幅3.56%。而上漲月份的平均漲幅較為平均。

　　圖2：PTA現(xiàn)貨月度收益均值及漲跌概率

　　圖3：PTA期貨三大主力合約價格季節(jié)性走勢

　　圖3顯示的是利用EVIEWS軟件做出的三個主力月份合約季節(jié)性因子，PTA期貨三大主力1、5、9月合約的季節(jié)性走勢趨同性較好，而且與現(xiàn)貨月度收益走勢趨勢也較為一致。

　　通過直觀、統(tǒng)計和季節(jié)性因子分析之后，我們得出以下PTA價格季節(jié)性走勢的經(jīng)驗規(guī)律：PTA期現(xiàn)貨價格在1—4月以及6—8月呈現(xiàn)季節(jié)性強勢，階段性高點一般出現(xiàn)在4月和8月(但4月和8月通常也會形成價格的拐點)，5月和9月是最適合做空的兩個月份，10月一般會延續(xù)9月的弱勢，11月偏振蕩，12月價格反彈概率較大。

　　背后邏輯探究

　　PTA是石化產(chǎn)業(yè)鏈的下游，聚酯和紡織產(chǎn)業(yè)鏈的上游，因此我們從原料(原油)和供需兩方面來探究PTA價格季節(jié)性波動規(guī)律。

　　比較圖2和圖4可以發(fā)現(xiàn)，原油與PTA價格在大部分月份都是同漲同跌(其中3月和12月收益率方向相反)，而且兩者季節(jié)性因子走勢也較為相似(其中二季度差距較為明顯)。

　　通過月均收益情況和季節(jié)性因子可以得出以下定性結論：PTA價格的季節(jié)性規(guī)律受到原油價格季節(jié)性波動影響。

　　圖4：布倫特原油現(xiàn)貨月度收益率及漲跌概率

　　圖5：布倫特原油與PTA季節(jié)性因子走勢

　　圖6、圖7所示是2009—2017年PTA現(xiàn)貨價格與其加工差(PTA現(xiàn)貨價格-PX進口完稅價)走勢，由圖中可以看出，PTA價格與加工差走勢相關性頗高，尤其是2015年之后，兩者走勢基本保持同步，所以近兩年依據(jù)加工差波動區(qū)間“高拋低吸”相當有效。但2009年以來，兩者走勢也出現(xiàn)過幾次大的背離，主要原因均在于原油價格的大幅波動。以下我們從研究PTA加工差的季節(jié)性入手，間接探索PTA價格季節(jié)性規(guī)律背后的邏輯，這樣做可以排除原料端(主要指原油)對PTA價格的干擾。

　　圖6：2009—2014年PTA現(xiàn)貨價格與加工差走勢

　　圖7：2015—2017年PTA現(xiàn)貨價格與加工差走勢

　　圖8：PTA加工差月度收益率及漲跌概率

　　全年來看，PTA加工差的高點通常出現(xiàn)在4月和8月，正好對應價格高點;9月加工差下跌的概率最大，接著是5月，這也與前文判斷的5月和9月適合做空對應。PTA現(xiàn)貨價格與加工差的季節(jié)性因子走勢保持不錯的趨同走勢，這也進一步驗證了通過研究PTA加工差的季節(jié)性規(guī)律對PTA價格的季節(jié)性規(guī)律判斷具有指導意義。

　　圖9：PTA現(xiàn)貨與加工差季節(jié)性因子走勢

　　觀察圖10、11可以發(fā)現(xiàn)，PTA供需兩方面都有較為明顯的季節(jié)性規(guī)律，主要因為PTA裝置和聚酯裝置每年都有兩個明顯的集中檢修期，不過兩者在檢修時間上有一定的錯配。PTA裝置檢修主要集中在3月前后和8月前后，而聚酯裝置停車高峰在春節(jié)前后(2月左右)，7—8月份也是聚酯裝置檢修旺季。

　　圖10：PTA開工率季節(jié)性因子

　　圖11：聚酯開工率季節(jié)性因子

　　圖12：紡織服裝出口

　　紡織服裝的出口旺季是7、8、9、12月和次年1月份，一般較上游滌絲的消費旺季延遲2—3個月，從時間上推算正好對應聚酯“金三銀四”和“金九銀十”的傳統(tǒng)消費旺季。為了應對旺季需求，聚酯工廠一般會提前3—4周備原料，從時間上對應的PTA消費旺季應該是每年的2月和8月，而2月多為國內傳統(tǒng)春節(jié)，所以聚酯工廠通常會選擇在年前提前備貨，年后以消耗年前備貨為主，因此年后真正的PTA需求高峰通常會在4月出現(xiàn)。

　　從供需角度來看，3—4月正處于PTA裝置檢修旺季，而聚酯負荷也處在穩(wěn)步提升的過程中，因此供需階段性錯配會對PTA加工差形成支撐。此外，8月也是PTA裝置檢修旺季，而此時聚酯檢修已接近尾聲，供需層面同樣支持PTA加工差走高。以上通過終端旺季傳導和供需錯配的邏輯解釋了PTA加工差為何通常在4月和8月形成全年的兩個階段性高點。

　　另一方面，在備貨炒作過后，隨著預期轉弱，4月和8月同樣容易形成加工差高位回落的拐點，因此5月和9月通常是PTA最適合做空的兩個月份。

　　由以上分析，我們可以得出如下結論：PTA價格的季節(jié)性規(guī)律主要是由原料(主要是原油)和自身加工差的季節(jié)性規(guī)律共同決定，而PTA供需階段性錯配以及終端旺季需求的傳導是加工差季節(jié)性變動的主要原因。

　　不同合約價差走勢

　　PTA期貨月間價差走勢有明顯的季節(jié)性特征。2015年之前，隨著近月合約交割日的臨近，近遠月合約價差呈現(xiàn)季節(jié)性擴大的趨勢(適合買近賣遠正套操作)，其中9月和1月合約價差擴大的趨勢最為明顯，即做正套效果最佳;1月和5月合約次之;5月和9月合約正套效果最差，主要原因在于合約之間的季節(jié)性強弱關系差異。一般情況下，9月合約季節(jié)性最強，對應8月PTA價格的季節(jié)性高點;接著是5月合約，對應PTA價格4月的季節(jié)性高點;季節(jié)性最弱的是1月合約。因此，從合約的季節(jié)性強弱關系角度考量，能很好地解釋正套效果：9月和1月合約正套最佳，1月和5月合約次之，5月和9月合約正套最弱。

　　2015年(包括2015年)以后，隨著近月合約交割日的臨近，近遠月合約價差呈現(xiàn)季節(jié)性縮小的趨勢，適合賣近買遠的反套操作，分析圖13、14、15，似乎又是9月合約與1月合約的反套效果最好，而此前我們分析9月合約季節(jié)性最強，那為什么會出現(xiàn)這種現(xiàn)象呢?主要原因是2015年(包括2015年)之后，巨量倉單成為常態(tài)，而且每年倉單都在增加，配合9月倉單集中注銷制度(9月的倉單不能轉拋到次年1月)，多頭接貨壓力巨大，對9月合約明顯利空，沖淡了原先9月合約的旺季特征。

　　綜合來看，2015年以后，PTA期貨月間價差基本呈現(xiàn)反套走勢，強弱關系是：9月和1月合約反套最佳，1月和5月合約次之，5月和9月合約反套最差。

　　圖13：PTA期貨1月和5月合約價差走勢

　　圖14：PTA期貨5月和9月合約價差走勢

　　圖15：PTA期貨9月和1月合約價差走勢

　　2015年之前，PTA期現(xiàn)結構是長期的back(現(xiàn)貨>近月>遠月)結構，隨著交割日臨近，近月期現(xiàn)回歸驅動強于遠月，進而有利于近遠月價差的拉大;2015年之后;PTA期現(xiàn)結構發(fā)生變化，由之前的back結構變?yōu)閏ontango(現(xiàn)貨<近月<遠月)結構，在cantango期現(xiàn)結構下，隨著交割日臨近，同樣是近月期現(xiàn)回歸驅動強于遠月，不過這時有利于近遠月價差的縮小。

　　升貼水結構(主要是現(xiàn)貨與近月)是造成跨期價差季節(jié)性的直接原因，而升貼水來自遠端的供需預期，遠端的供需預期核心出發(fā)點在于利潤。驅動價差走強、走弱的真正驅動力其實來自于現(xiàn)貨(庫存變動)，現(xiàn)貨堅挺(庫存走低)走正套概率大，現(xiàn)貨疲軟(庫存走高)走反套概率大。

　　綜上所述，依據(jù)當前的基本面以及價格季節(jié)性規(guī)律，PTA期價四季度后半程有望反彈。