估值重算

如果上述推論落實(shí)，則公司可以在2017和2018年均保持3萬噸投放量的基礎(chǔ)上，保證2019年依然有能力投放超過3萬噸商品酒。這個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)的變動(dòng)，直接導(dǎo)致對(duì)茅臺(tái)的短期估值中樞發(fā)生變化。也就是說，茅臺(tái)即便在不上調(diào)出廠價(jià)的前提下，也有足夠能力維持全年約250億元左右的凈利潤(rùn)——2016年四季度營(yíng)收122億元，凈利潤(rùn)46億元，此處按照2017年四季度和2016年同期基本持平保守估算。

我個(gè)人的估值系統(tǒng)很簡(jiǎn)單，就是三大前提+市盈率。三大核心前提是：凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)是否為真？未來能否持續(xù)？持續(xù)是否需要依賴加大資本投入？

確定盈利為真+未來大概率可以持續(xù)+盈利的持續(xù)不依賴增加資本投入，需要你真正理解這家企業(yè)靠什么賺錢，靠什么抵擋其他資本的競(jìng)爭(zhēng)。之后的估值，就很簡(jiǎn)單了。

如果無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)在20倍市盈率（一般參照五年期國(guó)債，即假如五年期國(guó)債利率5%），那么，三年后若以15倍-25倍市盈率之間賣出能獲得滿意回報(bào)（我對(duì)滿意的私人定義是翻倍）的位置，就是很難虧錢，值得下手的低估位置。

當(dāng)前約30倍市盈率，是老唐心中的茅臺(tái)合理估值。合理估值，適合繼續(xù)持有，600多元的股價(jià)不足以吸引我拋出茅臺(tái)股份。

但我已經(jīng)做好在650-400元之間坐電梯的心理準(zhǔn)備，做好了400元之下開始加倉(cāng)的準(zhǔn)備（400元對(duì)應(yīng)20倍市盈率）。你決策之前，也應(yīng)該問問自己：能承受這樣的波動(dòng)嗎？

最后，老唐依然要強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)：

一是，前三季度及第三季度的真實(shí)銷售，并沒有財(cái)報(bào)顯示的那么高增長(zhǎng)。在公司收款發(fā)貨節(jié)奏基本穩(wěn)定的前提下，財(cái)報(bào)事實(shí)上使用了預(yù)收款進(jìn)行數(shù)據(jù)調(diào)節(jié)。如果還原此調(diào)節(jié)，可以發(fā)現(xiàn)茅臺(tái)2016年已經(jīng)是高增長(zhǎng)。全年不僅在報(bào)表上記錄了389億元營(yíng)業(yè)收入，同時(shí)，還凈增加預(yù)收款92.8億元，如果將此預(yù)收款復(fù)原回營(yíng)業(yè)收入里去，2016年的報(bào)表營(yíng)收將變成468億元，同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債表里仍保持82.6億元預(yù)收款。

同樣，2016年前三季度實(shí)際銷售可以視為345億元，2017年前三季度為424億元，同比增長(zhǎng)22.9%，這個(gè)才是市場(chǎng)的真實(shí)溫度。

單第三季度數(shù)據(jù)也是如此。2016年第三季度實(shí)際銷售可以理解為135.5億元，2017年第三季度實(shí)際銷售180億元，同比增長(zhǎng)33%，并不是報(bào)表顯示的同比增長(zhǎng)115%。

也就是說，真實(shí)市場(chǎng)增長(zhǎng)大約在23%-33%間，60%高增長(zhǎng)數(shù)據(jù)僅僅是因?yàn)樯弦荒暧幸庾龅拓?cái)報(bào)數(shù)據(jù)的原因（詳見《茅臺(tái)的供給側(cè)之憂》）。

二是，茅臺(tái)的未來越發(fā)樂觀了。比較A股前五大白酒公司三季報(bào)關(guān)鍵數(shù)據(jù)，茅臺(tái)前三季度營(yíng)收近于行業(yè)老二老三老四的總和，而凈利潤(rùn)居然超過了其他全部上市白酒公司的凈利潤(rùn)總和。真正吻合了那句“中國(guó)白酒有兩種，一種叫茅臺(tái)，一種叫其他白酒”。而且，這種成績(jī)居然是在銷售費(fèi)用占比低至4.7%的不可思議狀態(tài)下做到的。