增長底氣不足

前三季度，五糧液經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為60.93億元，較上一年同期的105.62億元下降了42.31%。公司現(xiàn)金流變差的一個影響是消費稅，2017年5月1日起，公司的消費稅稅基提高，但消費稅的提高并非五糧液個案，而是行業(yè)整體提高。

三季度末，五糧液的應(yīng)收票據(jù)為104.34億元，雖然環(huán)比下降了9.49%，但比上年同期仍增長了22.98%。目前公司應(yīng)收票據(jù)仍然保持較高水平，仍需后期逐漸消化。平安證券認(rèn)為，應(yīng)收票據(jù)的高企顯示出五糧液對經(jīng)銷商支持力度仍大。方正證券則表示，主要是上一年同期票據(jù)到期以及經(jīng)銷商因提價而提前打款導(dǎo)致現(xiàn)金流基數(shù)較高。

或許是為了緩解現(xiàn)金流更加難看的局面，五糧液的應(yīng)付賬款明顯增長。2017年以來公司的應(yīng)付賬款始終保持在30億元以上的高位，截至三季度末，公司應(yīng)付賬款余額為35.56億元的歷史最高位。

對于不差錢的五糧液來說，賬面上的貨幣資金就超過370億元，支付35億元的應(yīng)付款不在話下，公司延遲支付并非資金問題，一份漂亮的報表或許也是公司需要考慮的事情。

這或許說明五糧液的恢復(fù)性增長底氣并非十足，平安證券就持謹(jǐn)慎觀點。平安證券指出，五糧液三季度提價而公司毛利率環(huán)比略降，應(yīng)該是非酒和系列酒增長更快，占比提升，這或許正是公司收入超預(yù)期的原因。

平安證券認(rèn)為，隨著五糧液提價迭加茅臺提價推動的增長因素日漸結(jié)束，后續(xù)茅臺自身放量和國窖深度分銷走量壓力漸升，五糧液酒體系面臨壓力或?qū)⑸仙?，公司的增長壓力漸升。

即使在連續(xù)增長后，五糧液的收入和凈利潤仍沒有恢復(fù)到2012年的水平。2012年，五糧液的收入為272.01億元，歸屬凈利潤為99.35億元，2016年分別為245.44億元和67.85億元，而競爭對手茅臺早已刷新歷史新高，洋河也與2012年基本持平。

從另一個指標(biāo)或許也可以看出，五糧液并沒有真正恢復(fù)元氣。2012年年報顯示，五糧液在冊員工總數(shù)為29898人，其中生產(chǎn)工人20656人。之后公司員工人數(shù)逐年下降，2016年公司員工人數(shù)25402人，其中生產(chǎn)工人17815人。最大對手茅臺2012年員工人數(shù)13717人，2016年升至21237人，其中一線生產(chǎn)人員由11091人增加至17345人。

按照五糧液的三季報和公司年初制定的目標(biāo)，2017年完成收入的超越將輕松實現(xiàn)，但凈利潤恐怕還要等到下一年了，此時的五糧液股價已經(jīng)屢次刷新歷史新高了。巴菲特曾說，只有當(dāng)潮水退去，你才知道誰在裸泳，那么又是誰在鼓吹五糧液為首的白酒股呢？