“從衍生品市場看，10年國債期貨的持倉量創(chuàng)近期新高，長端利率的波動率卻創(chuàng)近期新低，這意味著有大量的交易盤在博弈經(jīng)濟(jì)的下行，一旦預(yù)期落空，就會引發(fā)劇烈的調(diào)整。”王申認(rèn)為。

9月宏觀數(shù)據(jù)顯示，地產(chǎn)投資當(dāng)月增速9.2%，較8月上升1.4個百分點(diǎn)。全國商品房當(dāng)月銷量同比增長-1.5%，低于8月的4.3%，也是2015年4月以來首次負(fù)增長，其中30個大中城市以及其他三四五線城市銷售增速均下滑。

從歷史上看，隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，服務(wù)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的占比將逐步提升，對資本開支的需求將逐步下降，這正是1980年代信息技術(shù)革命以來，美國債券收益率不斷下行的原因。

“我們認(rèn)為，隨著對于房地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)刺激依賴度的降低，中國經(jīng)濟(jì)也將走向依賴于技術(shù)創(chuàng)新而不是資本投入的集約化發(fā)展道路。長期來看，這的確比較有利于利率中樞水平的下移。但從中短期的市場來看，基本面因素作為慢變量，尚不構(gòu)成債券市場階段性的核心驅(qū)動因素，真正的機(jī)會還需要等到金融去杠桿基本達(dá)成、銀行體系負(fù)債約束明顯緩解之后才會出現(xiàn)。”王申向第一財經(jīng)表示。

后市機(jī)會

在10月上旬的急跌之后，市場的底部雖然未必已至，但也出現(xiàn)了“交易盤瘋狂止損”、國開債發(fā)行縮量、央行重啟62天逆回購等積極信號，短期內(nèi)市場的反彈機(jī)會隱現(xiàn)。

“高達(dá)3.9%的10年國債YTM(到期收益率)已出現(xiàn)了一定的超調(diào)特征，10年國債YTM稅收調(diào)整后和貸款基準(zhǔn)利率的息差已創(chuàng)近年之新低，利率債相對于貸款已出現(xiàn)了較高的性價比。從中期來看，即使在較為悲觀的情景假設(shè)下，10年國債的中樞繼續(xù)上升的可能性或已不大，應(yīng)該說當(dāng)前的收益率水平已經(jīng)具備了一定的絕對收益價值和長期配置價值。”王申說。

“從配置價值上看，當(dāng)前的長久期利率債估值已具有較高的配置價值，收益率繼續(xù)大幅上沖的可能性也有限。但在當(dāng)前時點(diǎn)，追逐趨勢犯錯的可能性較大，特別對于前期利率倉位較低的組合，適度在‘收益率恐慌性拋售’出現(xiàn)時，為對手方提供一些承接的流動性是可以考慮的?！蓖跎赀M(jìn)一步說道。

下半年以來，流動性環(huán)境整體偏緊，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，從近期央行重啟62天逆回購的動作來看，央行也并不愿意看到資金面出現(xiàn)過于緊張的局面。不過，在金融去杠桿的大背景下，流動性環(huán)境也很難太松，或?qū)⒗^續(xù)維持中性偏緊的狀態(tài)。