管濤：評(píng)估美國(guó)QE效果時(shí)，不宜低估其金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)因素

自2001年以來(lái)，日本銀行、美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行相繼引入了量化寬松（QE）操作。然而，美聯(lián)儲(chǔ)的QE效果優(yōu)于日本和歐洲，這可能與美國(guó)以直接融資為主的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有關(guān)。管濤：評(píng)估美國(guó)QE效果時(shí)，不宜低估其金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)因素！

量化寬松是一種非常規(guī)貨幣政策工具，當(dāng)傳統(tǒng)利率調(diào)整手段無(wú)法有效刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)，中央銀行通過(guò)大規(guī)模購(gòu)買金融資產(chǎn)向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，從而降低長(zhǎng)期利率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。日本銀行是全球三大主要央行中最早嘗試QE的，1999年引入零利率后，2001年初為應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)停滯和通貨緊縮的壓力，率先實(shí)行QE。盡管2006年一度退出，但2010年又重啟，并升級(jí)至2013年的量化質(zhì)化寬松（QQE）和2016年的負(fù)利率及收益率曲線控制下的QQE。

美聯(lián)儲(chǔ)于2008年底加入QE行列，為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融海嘯，在將政策性利率降至零下限后，實(shí)施了三輪QE。2014年起逐步退出QE，但在2020年初為應(yīng)對(duì)新冠疫情沖擊，再次啟動(dòng)無(wú)限QE操作。相比之下，歐洲央行在2014年6月引入負(fù)利率政策后，于2015年3月才正式實(shí)行QE。

起初市場(chǎng)普遍認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的QE會(huì)導(dǎo)致美元中長(zhǎng)期對(duì)內(nèi)通脹、對(duì)外貶值，美元國(guó)際地位下降。然而，除了2021年以來(lái)短暫的通脹飆升外，美國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)基本穩(wěn)定，美元指數(shù)也處于2011年以來(lái)的超級(jí)強(qiáng)美元周期。根據(jù)IMF的SDR評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，美元權(quán)重上升反映了美國(guó)在全球金融交易中的地位提升，體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)強(qiáng)貨幣強(qiáng)的邏輯。

在后QE時(shí)代，美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速快于歐洲和日本。2009年至2023年間，美國(guó)年均增長(zhǎng)2.21%，歐元區(qū)增長(zhǎng)1.15%，德國(guó)增長(zhǎng)1.35%，日本增長(zhǎng)0.88%。疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度也顯示出美國(guó)的優(yōu)勢(shì)，美國(guó)于2021年實(shí)物經(jīng)濟(jì)總量恢復(fù)至疫情前水平，而歐元區(qū)和德國(guó)則是在2022年，日本則是2023年。

美國(guó)名義經(jīng)濟(jì)總量的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)更為明顯。2008年，歐元區(qū)、德國(guó)和日本的名義GDP分別相當(dāng)于美國(guó)的94.8%、25.8%和34.6%，到2023年分別降至56.6%、16.3%和15.2%。若以日本和歐洲央行開始QE的時(shí)間為起點(diǎn)，日本經(jīng)濟(jì)的下降趨勢(shì)更加顯著。

談及美歐日QE效果的差異，原因多種多樣。例如，日本未能及時(shí)處置風(fēng)險(xiǎn)，滋生了大量僵尸企業(yè)，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表衰退；歐元區(qū)雖然統(tǒng)一了貨幣政策，卻沒有統(tǒng)一財(cái)政政策，影響了貨幣政策的效果。此外，美國(guó)異于歐洲和日本的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也是一個(gè)重要因素。美國(guó)金融市場(chǎng)以直接融資為主，占比78.1%，間接融資占比21.9%。這種結(jié)構(gòu)有助于提高非常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)效率。

QE以來(lái)，美國(guó)主要利率或債券收益率呈下行趨勢(shì)。2008年10月末，美國(guó)10年期國(guó)債收益率、30年期房地產(chǎn)抵押貸款固定利率和穆迪Aaa評(píng)級(jí)企業(yè)債收益率分別處于較高分位，到2021年10月底則大幅下降。由于美國(guó)金融市場(chǎng)的直接融資特征較為突出，股票和債券對(duì)利率更敏感，這有助于提高非常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)效率。

在長(zhǎng)期寬流動(dòng)性、低利率環(huán)境下，美國(guó)房市和股市錄得了可觀漲幅。2009年初至2023年底，美國(guó)標(biāo)普/CS房?jī)r(jià)指數(shù)累計(jì)上漲1.05倍，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)上漲4.28倍，納斯達(dá)克綜指更是累計(jì)上漲8.52倍。資產(chǎn)價(jià)格大漲增厚了美國(guó)家庭的資產(chǎn)，支撐了消費(fèi)和投資。相比之下，日本和德國(guó)在證券投資方面的財(cái)富效應(yīng)較小，家庭金融資產(chǎn)積累主要來(lái)自通貨和存款。

不同融資結(jié)構(gòu)下的貨幣政策傳導(dǎo)效率存在顯著差異。隨著中國(guó)加大逆周期調(diào)節(jié)力度，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的新情況新問題，需要謹(jǐn)慎考慮是否實(shí)施QE，以免出現(xiàn)誤判。